利率产品月报：经济基本企稳持续性待观察1204.ppt

,黄文涛,杨晓磊,11,4.00,3.60,3.40,3.20,3.00,2.80,2.60,2.40,2.20,CHINA SECURITIES RESEARCH证券研究报告利率产品月报,经济基本企稳 持续性待观察11 月国内主要宏观数据预测。11 月食品价格逐步回升，预计 11月 CPI 为 2.1%；预计 11 月固定资产投资增速在 20.7%左右；11、12 月出口增速将低于 10 月份，进口低迷依旧，预计 11 月进口同比增速 0.7%，出口同比增速 6.9%。预计 11 月全社会消费增速在14.3%左右，全年消费增速在 14%；随着经济短期企稳，财政存款逐渐进入投放期，加之去年同期基数较低，预计 11 月 M1、M2 增速分别为 6.5%和 14.2%；预计 11 月新增信贷额 5000 亿，与上月基本持平。11 月 PMI 继续回升至 50.6。月中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.6，比上月回升 0.4 个百分点，高于近四年平均值。我们判断 12 月 PMI 还将继续回升。分项目来看，生产指数、新订单指数稳定回升；产成品库存指数、原材料库存指数小幅回升；原材料购进价格继续回落，显示去库存活动已开始转向补充库存。我,债券研究010-85130608执业证书编号：S010-85156330执业证书编号：S1440512070013发布日期：2012 年 12 月 03 日1 年央票与 10 年期国债收益率,们判断目前国内经济基本企稳，但反弹的持续性仍需观察。美国经济阶段高点恐出现。美国商务部 11 月 29 日数据显示，其三季度 GDP 环比折年率上调到 2.7%，为今年以来的最快增速，远高于此前公布的 2.0%的初值。我们认为修正后的三季度 GDP增速虽已创了一个阶段新高，并非是美国经济复苏动力强劲的信号，反而暴露出在经济增速阶段性走高情势下，其支撑动力相对脆弱。预计未来几个季度其景气指标进一步回落的可能性较大，2013 年的美国经济增速很可能将呈现两头（1、4 季度）偏高中间（2、3 季度）偏低的走势。短端下行受限，长端蠢蠢欲上，交易机会难觅。四季度经济回暖和 CPI 上行已达到市场一致预期，长端收益率已逐步反映此利空，经济基本面回暖预期对长端冲击有限：12 月中上旬预计资金面仍将保持平稳宽松的状态，在基本面和资金面两股力量的相互对冲下，除非基本面出现超预期惊喜，长端收益率上行空间并不大。短端下行空间亦有限：尽管近期资金面宽松态势不变，但资金成本改善空间并不大，短端进一步下行受阻。12 月下旬受制于年末因素，资金面或现短期紧张，加大收益率上行压力。,3.802.00,10年期国债到期收益率,1年期央票到期收益率,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,债券研究利率产品月报,目,录,一、国内宏观经济分析.1二、海外宏观经济分析.9三、资金宽松延续，月底或紧张.14四、难觅交易机会.16图 表 目 录图 1：11 月主要宏观数据预测.1图 2：农产品批发价格总指数与菜篮子产品价格指数走势.2图 3：统计局发布的 50 个城市主要食品平均价格变动.2图 4：统计局发布的“50 个城市主要食品平均价格变动情况”（每旬环比%）.2图 5：商务部发布的“食用农产品价格变动指数”（周环比%）.3图 6：仔猪、生猪、猪肉价格走势.3图 7：能繁母猪存栏量走势分析.3图 8：食品价格周期.3图 9：CPI 权重.3图 10：轻质原油期货收盘价.4图 11：布伦特原油期货结算价.4图 12：纽约商品期货交易所黄金价格走势.4图 13：纽约商品期货交易所白银价格走势.4图 14：伦敦金属交易所铜、镍、锡现货价格走势.5图 15：伦敦金属交易所锌、铝、铅现货价格走势.5图 16：国际农产品现货-小麦期货、玉米期货价格走势.5图 17：国际农产品现货大豆期货、豆油期货价格走势.5图 18：固定资产投资增速：中央项目和地方项目（%）.6图 19：新开工项目和施工项目累计同比（%）.6图 20：中国进出口同比增速（年度）.6图 21：中国进出口同比增速（月度）.6图 22：社会消费品零售增速.7图 23：分类商品消费增长.7图 24：新增贷款的期限和部门结构（亿元）.7图 25：月度企业短期融资与中长期融资之比.7图 26：M1、M2 同比增速和 M2 与贷款和 M1 增速之差（%）.8图 27：11 月中采 PMI 及各项指标环比变动及季节特征比较.8图 28：11 月 PMI 历史环比.8,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,债券研究利率产品月报图 29：中采 PMI：生产/新订单.8图 30：美国 GDP 同比折年数.9图 31：美国 GDP 环比折年率.9图 32：美国个人消费支出同比.10图 33：美国 GDP 环比折年率.10图 34：美国投资同比增速.10图 35：美国房价指数.11图 36：美国房地产市场景气指数.11图 37：美国财政悬崖主要项目构成.12图 38：财政悬崖不同解决方案将对其经济增长产生的冲击.12图 39：美国 10 年期国债.12图 40：欧洲 Markit 综合 PMI.13图 41：欧洲服务业与制造业 PMI.13图 42：欧洲经济增长率.13图 43：爱尔兰与德国国债收益率利差.13图 44：希腊与德国国债收益率利差.13图 45：意大利与德国国债收益率利差.14图 46：葡萄牙与德国国债收益率利差.14图 47：西班牙与德国国债收益率利差.14图 48：公开市场货币回笼.15图 49：12 月公开市场到期资金分布.15图 50：人民币隐含升值预期.15图 51：人民币收盘价对中间价的偏离度.15图 52：外汇占款：金融机构&货币当局.16图 53：7 天回购利率旬均值.16图 54：11 月央票.17图 55：11 月国债.17图 56：11 月金融债.17图 57：金融债隐含利率.18,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN,债券研究利率产品月报一、国内宏观经济分析1.1、11 月宏观数据分析与预测11 月以来气温降低较快，食品价格逐渐回升，预计 11 月 CPI 为 2.1%，其中食品和非食品分别上涨 2.9%和1.6%。固定资产投资方面，预计 11 月固定资产投资增速与 10 月基本持平，在 20.7%左右。外需方面，我们仍然维持上月对四季度外需的判断，虽然有企稳迹象，但复苏前景仍不乐观。总体上，11、12 月出口增速将低于10 月份，进口低迷依旧，大顺差局面依然存在。预计 11 月进口同比增速 0.7%，出口同比增速 6.9%。国内消费方面，从历史数据来看，11 月份在第四季度中较为平淡，消费增速与 10 月基本持平或略低于 11 月。预计 11月全社会消费增速在 14.3%左右，全年消费增速在 14%。新增贷款与货币方面，随着经济短期企稳，财政存款逐渐进入投放期，加之去年同期基数较低，预计 11 月 M1、M2 增速分别为 6.5%和 14.2%，较 10 月略有提升；预计 11 月新增信贷额 5000 亿，与上月基本持平。图 1：11 月主要宏观数据预测,2012-10,2012-11 预测值,CPI投资进口出口消费M1M2新增信贷,1.720.72.411.614.56.114.15052,2.120.70.76.914.36.514.25000,资料来源：中信建投研发部11 月食品价格监测11 月份全国蔬菜价格整体回升，肉类批发价格环比上涨。根据农业部发布的“农产品批发价格总指数”和“菜篮子产品批发价格指数”，截至 11 月 30 日农产品批发价格总指数上涨 2.8%，菜篮子产品批发价格指数上涨 3.6%。根据统计局公布的“50 个城市主要食品平均价格变动情况”，11 月上旬（11 月 1 日-11 月 10 日），黄瓜、豆角、油菜价格上涨最大；牛肉、羊肉略微上涨。11 月中旬（11 月 11 日-11 月 20 日），黄瓜、豆角、油菜继续领涨；牛肉、羊肉、鸡肉微涨。11 月以来，气温降低较快，蔬菜生长周期延长，市场供应量减少，同时运输途中损耗加大，因此蔬菜价格小幅上涨，其中以反季节蔬菜价格上涨最多，例如黄瓜、豆角等。目前肉类价格整体在低位运行，其中羊肉、牛肉价格略微上涨，猪肉价格较为平稳。随着年底来临，肉类消费需求预计进一步增加，但是由于母猪存栏依然处于高位，生猪价格大幅上涨可能性不大，因此整体肉类价格上涨动力不足。,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN1,20/0,092,20/0,096,20/1,090,21/0,002,21/0,006,21/1,000,21/0,012,21/0,016,21/1,010,21/0,022,21/0,026,21/1,020,2012/1/,2012/2/,2012/3/,2012/4/,2012/5/,2012/6/,2012/7/,2012/8/,2012/9/,2012/10/,2012/11/,5,4,0,债券研究利率产品月报,图 2：农产品批发价格总指数与菜篮子产品价格指数走势,图 3：统计局发布的 50 个城市主要食品平均价格变动,220210200190180170160150140,农产品批发价格总指数菜篮子产品批发价格指数,3210-1-2-3,食品平均价格同比变动,-4资料来源：WIND 中信建投研发部图 4：统计局发布的“50 个城市主要食品平均价格变动情况”（每旬环比%）,商品名称,11 月上旬,11 月中旬,大面,米粉,-0.20,0-0.2,豆制品花生油大豆油菜籽油,00.2-0.1-0.1,00.1-0.1,猪牛羊鸡,鸡鸡鸭,肉肉肉蛋,0.410.90.30.50.1-0.3,0.20.80.40.10.10.21.8,活鲤鱼活草鱼,-0.4-0.8,-0.9-0.6,带,鱼,0.5,0.5,大白菜,-1.6,-3.7,油芹黄,菜菜瓜,8.9-1.211.6,6.7-0.811.5,西红柿,1.8,3.9,豆土苹香,角豆果蕉,10.35.4-1.1-1.8,11.81.2-1.4-1.7,资料来源：统计局 中信建投研发部,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN2,2009/3/20,2009/6/20,2009/9/20,2009/12/20,2010/3/20,2010/6/20,2010/9/20,2010/12/20,2011/3/20,2011/6/20,2011/9/20,2011/12/20,2012/3/20,2012/6/20,2012/9/20,2009/1/,2009/4/,2009/7/,2010/1/,2010/4/,2010/7/,2011/1/,2011/4/,2011/7/,2012/1/,2012/4/,2009/10/,2010/10/,2011/10/,2012/7/,2000/1/,2001/1/,2002/1/,2003/1/,2004/1/,2005/1/,2006/1/,2007/1/,2008/1/,2009/1/,2010/1/,2011/1/,2012/1/,25,-5,-10,债券研究利率产品月报图 5：商务部发布的“食用农产品价格变动指数”（周环比%）,11 月第一周,11 月第二周,11 月第三周,粮食食用油肉类禽类蛋类蔬菜类水产品类,0.20.10.2-0.2-0.40.7-0.2,0.10.0-0.1-0.3-0.34.7-0.6,0.10.00.5-0.20.03.80.5,资料来源：商务部 中信建投研发部生猪、猪肉价格上涨。根据搜猪网数据显示，目前生猪均价为 14.72 元/公斤，环比上涨 1.3%，去年同期为16.19 元/公斤，同比降 9.1%；猪肉价格至 23.55 元/公斤，去年同期为 27.13 元/公斤，同比降 13.2%，环比上涨3.29%；三元仔猪均价 23.78 元/公斤，同比降 17.9%，环比下跌 3.92%；母猪均价 1726 元/头，同比降 1%。猪粮比价 6.54，同比下跌 10.3%。自繁自养出栏头均盈利 109 元，较上周上涨 63 元/头。据我们农业分析师判断，母猪主动去库存将逐步开始，本周仔猪价格下跌到 23.78 元/公斤，逼近仔猪的成本线，未来随着仔猪养殖逐渐步入亏损，我们预计养殖户将去产能，在此之前，生猪价格不可能出现大幅度的上涨。,图 6：仔猪、生猪、猪肉价格走势,图 7：能繁母猪存栏量走势分析,38,仔猪,生猪,猪肉,5,1005,000,能繁母猪存栏量,33,28231813,4,9004,8004,7004,600,84,500资料来源：WIND 中信建投研发部,图 8：食品价格周期,图 9：CPI 权重,CPI:食品:当月同比居住,17.8220食品,31.391510,5,文化用品及,14.150,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部,交通和通讯,9.25,医疗保健及个人用品,9.04,家庭设备用品及其维修服务,5.84,烟酒及用品,3.衣着,8.51,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN3,2012/2/7,2012/3/6,2012/4/3,2012/5/1,2012/8/7,2012/1/10,2012/1/24,2012/2/21,2012/3/20,2012/4/17,2012/5/15,2012/5/29,2012/6/12,2012/6/26,2012/7/10,2012/7/24,2012/8/21,2012/9/4,2012/9/18,2011/12/13,2011/12/27,2012/10/2,2012/10/16,2012/10/30,2012/11/13,2011/11/1,2011/12/1,2012/1/1,2012/2/1,2012/3/1,2012/4/1,2012/5/1,2012/6/1,2012/7/1,2012/8/1,2012/9/1,2012/10/1,2012/11/1,2012/1/1,2012/2/1,2012/3/1,2012/4/1,2012/5/1,2012/6/1,2012/7/1,2012/8/1,2011/11/1,2011/12/1,2012/9/1,2012/10/1,2011/11/1,2011/12/1,2012/10/1,2012/11/1,2012/11/1,2012/1/1,2012/2/1,2012/3/1,2012/4/1,2012/5/1,2012/6/1,2012/7/1,2012/8/1,2012/9/1,120,130,39,债券研究利率产品月报11 月非食品价格走势分析（1）原油。美国能源署在 11 月 13 日发布的月度石油市场报告中，将今年全球原油日需求增长预期下调 6万桶至 67 万桶，将今年全球石油日需求预期下调 10 万桶至 8960 万桶；同时还将今年第四季度全球石油日需求下调 29 万桶至 9010 万桶，令石油市场承压。但因色列对加沙地带发动袭击，使中东紧张局势加剧，再度点燃市场对该地区石油供应中断的忧虑，因此推动了国际油价上涨。,图 10：轻质原油期货收盘价期货收盘价(连续):NYMEX迷你轻质原油11010090807060,图 11：布伦特原油期货结算价期货结算价:布伦特原油12512011511010510095908580,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部（2）贵金属。本月希腊成功的完成了短期国债的拍卖任务，使得希腊到期的 50 亿欧元的债务避免了违约的风险；同时，欧洲媒体传出消息，欧洲国家正在认真考虑向希腊支付已经推迟的救援贷款，并且将可能把后面的救援贷款一次性捆绑支付，总额可能达到 440 亿欧元。且中东紧张局势升级，投资者避险情绪重压市场。本月，贵金属价格全线上涨。11 月 23 日，纽约商品期货交易所交割的黄金期货收盘价为 1726 美元/盎司，比前一月上涨 0.4%，比年初上涨 9.6%，比去年同期上涨 2.7%。现货白银最终收盘价为 34.28 美元/盎司，比前一月上涨 6.2%，比年初上涨 21.6%，比去年同期上涨 8.8%。,图 12：纽约商品期货交易所黄金价格走势,图 13：纽约商品期货交易所白银价格走势,1,8501,8001,7501,7001,6501,6001,5501,5001,4501,4001,350,伦敦现货黄金（美元/盎司）,37353331292725,伦敦现货白银（美元/盎司）,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部（3）有色金属。本月因对美国财政悬崖的担忧，以及中国对铜市需求依然疲软，令铜价承压，但中国 10月份全社会用电量同比增长 6.1%，增幅比 9 月大幅回升 3.2 个百分点。10 月份工业用量同比增长 5.9%，比 9月份回升了 5 个百分点，显示在前期政策刺激下，经济逐渐企稳。同时，希腊成功拍卖债务 50 亿欧元，暂时避,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN4,2012/1/30,2012/2/29,2012/3/30,2012/4/30,2012/5/30,2012/6/30,2012/7/30,2012/8/30,2011/11/30,2011/12/30,2012/9/30,2012/10/30,2012/1/30,2012/2/29,2012/3/30,2012/4/30,2012/5/30,2012/6/30,2012/7/30,2012/8/30,2011/11/30,2011/12/30,2012/9/30,2012/9/30,2012/1/30,2012/2/29,2012/3/30,2012/4/30,2012/5/30,2012/6/30,2012/7/30,2012/8/30,2011/11/30,2011/12/30,2012/9/30,2012/10/30,2012/1/30,2012/2/29,2012/3/30,2012/4/30,2012/5/30,2012/6/30,2012/7/30,2011/11/30,2011/12/30,2012/8/30,2012/10/30,2012/10/30,10,（。,债券研究利率产品月报免债务违约。因此，有色金属市场受到提振，伦敦金属普遍上行。,图 14：伦敦金属交易所铜、镍、锡现货价格走势,图 15：伦敦金属交易所锌、铝、铅现货价格走势,30,00025,000,现货结算价:LME铜现货结算价:LME镍,现货结算价:LME锡,2,4002,300,现货结算价:LME铅现货结算价:LME锌,现货结算价:LME铝,2,200,20,000,2,100,2,00015,0001,900,10,0005,0000,1,8001,7001,6001,500,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部（4）农产品。美国农业部（USDA）预期 2012/13 年度全球小麦结转库存为 1.7418 亿吨，高于预期的 1.70969亿吨；且报告预测玉米库存 6.47 亿蒲，高于上月预测的 6.19 亿蒲和平均预测的 6.35 亿蒲；另外天气预报显示，巴西大豆种植区本周和下周将迎来降雨，旱情有望得到缓解，有利于大豆作物生长，令大豆市场交易承压；且欧洲经济放缓担忧加剧和美国财政悬崖问题依然令投资者担忧。受上述因素影响，国际农场产品价格全线下跌。,图 16：国际农产品现货-小麦期货、玉米期货价格走势,图 17：国际农产品现货大豆期货、豆油期货价格走势,国际现货价:小麦(美),国际现货价:玉米,1,400,国际现货价:大豆(阿),国际现货价:豆油,109,1,2001,000,980086008,776,4002000,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部11 月 CPI 预测。根据以上对 11 月份以来食品价格和非食品价格的检测，我们预计 11 月 CPI 食品同比涨幅在 2.9%，CPI 非食品同比涨幅在 1.6%，月 CPI 同比增速在 2.1 左右。其中翘尾因素 0.31%，新涨价因素 1.8%）预计 11 月固定资产投资累计同比增速为 20.7%左右。2012 年 1-10 月份，全国固定资产投资 292542 亿元，同比名义增长 20.7%。增速比 1-9 月份加快 0.2 个百分点，从环比看，10 月份固定资产投资增长 1.94%，小幅回升 0.3 个百分点，继续延续了上个月“双回升”的态势。投资增速企稳主要原因，一是“稳增长”政策滞后效应累计释放；二是中央投资降幅收窄、地方投资增速趋稳；三是服务业投资增速逐月回暖，四是房地产投资稳定。总体来看，今年我国固定资产投资保持 20.5%左右的增速应该没问题。我们预计 11 月投资增速与 10 月相,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN5,2008/2,2008/5,2008/8,2009/2,2009/5,2009/8,2010/2,2010/5,2010/8,2011/2,2011/5,2011/8,2012/2,2012/5,2008/11,2009/11,2010/11,2011/11,2012/8,2008/2/,2008/5/,2008/8/,2009/2/,2009/5/,2009/8/,2010/2/,2010/5/,2010/8/,2011/2/,2011/5/,2011/8/,2012/2/,2012/5/,2008/11/,2009/11/,2010/11/,2011/11/,2012/8/,2012年10月,%,2008年10月,2009年4月,2009年10月,2010年4月,2010年10月,2011年4月,2011年10月,2012年4月,50,债券研究利率产品月报差不大，在 20.7%左右。,图 18：固定资产投资增速：中央项目和地方项目（%）,图 19：新开工项目和施工项目累计同比（%）,中央项目累计同比,地方项目累计同比,120,固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比,固定资产投资本年施工项目计划总投资额:累计同比,40,100,8030602040102000,-10-20,-20-40,数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部预计 11 月进口同比增速 0.7%，出口同比增速 6.9%。2012 年 10 月份，我国进出口总值为 3191.5 亿美元，增长 7.3%。其中，出口 1755.7 亿美元，增长 11.6%；进口 1435.8 亿美元，增长 2.4%；贸易顺差 319.9 亿美元。10 月份的进出口增速略高于市场预期。主要原因与 9 月相似：一方面美联储再次祭出 QE3 的大旗，稳定了消费者信心，消除了美国经济再次陷入衰退之虞，同时，欧、日也不甘示弱，联手量化宽松刺激，从而稳定了全球经济的信心，宏观经济紧张局面的暂时放缓，也止住了我国出口不断下滑的态势；另一方面，10 月仍为欧美采购旺季，西方市场开始为圣诞节假日准备订单，从而拉动了中国整体出口需求季节性回暖。而中国前期“稳外贸”政策的及时出台，亦有助于出口的恢复性增长。进口增长仍低于预期，这主要还是和内需不足，进口商品价格回落相关，此外，汽车进口量的大幅下降也是进口低迷的重要原因，近年来汽车进口一直保持 30%以上的增长，但到今年 10 月份增速仅为 18%。从基本面来看，我们认为仍维持我们上个月报告对四季度外需的判断，虽然有稳定的迹象，但复苏的前景仍不容乐观。总体上，后两月出口增速将低于 10 月份，进口低迷依旧，大顺差局面依然存在。,图 20：中国进出口同比增速（年度）,图 21：中国进出口同比增速（月度）,504030,进出口金额,出口金额,进口金额,100806040,出口,进口,2020010-20,0(10)(20),-40-60,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：CEIC，中信建投研发部社会消费品零售同比增速预测。预计 11 月社会消费品零售同比增速预计在 14.3%左右。1-10 月份，社会消费品零售总额累计达 16.8 万亿元，同比名义增长 14.1%，环比增长 1.34%。在免收高速公路收费和国庆假日的,请参阅最后一页的重要声明,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN6,2002/01,2003/01,2004/01,2005/01,2006/01,2007/01,2008/01,2009/01,2010/01,2011/01,2012/01,粮油、食品、饮料、烟酒类,建筑及装潢材料类,服装鞋帽针纺织品类,家用电器和音像器材类,体育、娱乐用品类,家具类,通讯器材类,日用品类,化妆品类,中西药品类,文化办公用品类,金银珠宝类,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,10-01,10-03,10-05,10-07,10-09,10-11,11-01,11-03,11-05,11-07,11-09,11-11,12-01,12-03,12-05,12-07,12-09,汽车类,7,债券研究利率产品月报带动，10 月全月消费实现 14.5%的增速，实现了近 7 个月来最高值。从历史数据来看，11 月份在第四季度中消费较为平淡，消费增速与 10 月基本持平或略低于 11 月。在传统的消费淡季中，淘宝“双十一购物狂街节”引人注目，24 小时内，支付宝总销售额达到 191 亿元，是去年 3 倍多，相当于香港 24 天的零售总额，也相当于12 家国内重点零售企业 20 多个黄金周的销售额（今年者 12 家重点零售企业销售额约 8 亿元）。虽然对于社销额的占比还是很小，但是其增速迅猛，说明电子商务在我国的发展潜力以及国民的消费能力不可小觑。总体来看，我们预计 11 月全社会消费增速在 14.3%左右，全年消费增速在 14%。,图 22：社会消费品零售增速,图 23：分类商品消费增长,252015,名义消费,实际消费,353025201510,2 9.8,24.7 2 4.2,2 1.8,19,2012/1018.7 1 8.1 18,12.6,10.3 9.2,8.9,5,10,0,50数据来源：Wind 中信建投证券研究发展部预计 11 月新增信贷额 5000 亿，M1、M2 增速较上月略有提升。10 月社会融资规模为 1.29 万亿元，比上年同期多 5038 亿元。其中人民币贷款同比少增 816 亿元；外币贷款折合人民币增加 1290 亿元，同比多增 875 亿元；信托贷款增加 1445 亿元，同比多增 1355 亿元；企业债券净融资 2992 亿元，同比多 1353 亿元；非金融企业境内股票融资 88 亿元，同比少 156 亿元。2012 年 10 月累计的社会融资规模，比 2011 年同期同比增长 23%，显示出 2012 年总体以“放”为主的中性偏松的融资政策。预计 11 月新增信贷额与 10 月持平，约为 5000 亿元。10 月末，M2 同比增长 14.1%，比上月末低 0.7 个百分点；M1 同比增长 6.1%，比上月末低 1.2 个百分点。M2 和 M1 的增速再次回落，和存款的流失有关。M2 增速与 M1 和贷款增速差再次扩大，前者表明企业部门的经营活动和资金需求依然偏弱，在存款结构中可以看到企业部门存款在下降；后者可能意味着外汇占款的增长可能并不会很多，外汇占款和人民币信贷之和的增速可能还在减速。11 月随着经济短期企稳，财政存款逐渐进入投放期，加之去年同期基数较低，预计 11 月 M1、M2 增速分别为 6.5%和 14.2%，较 10 月略有提升。,图 24：新增贷款的期限和部门结构（亿元）,图 25：月度企业短期融资与中长期融资之比,12000,10000,7,企业短期贷款票据融资/中长期贷款,1000080006000400020000(2000)(4000),金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值金融机构:新增人民币贷款:中长期:当月值金融机构:新增人民币贷款:居民户:当月值金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司及其他部门:当月值,9000800070006000500040003000200010000,6543210-1,资料来源：wind，中信建投研发部请参阅最后一页的重要声明,资料来源：wind，中信建投研发部HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN7,1-0,01,1-0,03,1-0,05,1-0,07,1-0,09,1-1,01,1-0,11,1-0,13,1-0,15,1-0,17,1-0,19,1-1,11,1-0,21,1-0,23,1-0,25,1-0,27,1-0,29,2005/01,2005/07,2006/01,2006/07,2007/01,2007/07,2008/01,2008/07,2009/01,2009/07,2010/01,2010/07,2011/01,2011/07,2012/01,2012/07,40,债券研究利率产品月报图 26：M1、M2 同比增速和 M2 与贷款和 M1 增速之差（%）,453530,M1:同比金融机构:各项贷款余额:同比M2同比-贷款同比,M2:同比M2同比-M1同比,15105,25020,15,(5),10(10)5,0,(15),资料来源：wind，中信建投研发部1.2、11 月 PMI 点评11 月，中国制造业采购经理指数（PMI）为 50.6，比上月回升 0.4 个百分点。近四年，11 月 PMI 环比均值为 0.2 个百分点，今年 11 月 PMI 环比高于平均值。经济低位回升，我们判断 12 月 PMI 将持续回升，但持续性值得进一步验证。图 27：11 月中采 PMI 及各项指标环比变动及季节特征比较,PMI,生产,新订单,新出口订单,产成品库存,进口,原材料购进价格,原材料库存,从业人员,配送时间,2012-102012-11环比,50.250.60.4,52.152.50.4,50.451.20.8,49.350.20.9,48.148.80.7,48.448.50.1,54.350.1-4.2,47.347.90.6,49.248.7-0.5,50.149.9-0.2,资料来源：WIND 中信建投研发部,图 28：11 月 PMI 历史环比,图 29：中采 PMI：生产/新订单,1.000.50,0.50,PMI环比回落,0.40,7065,PMI:生产,PMI:新订单,60,0.00,0.00,55,2009,2010,2011,2012,50,-0.50-1.00-1.50数据来源：WIND,中信建投研发部请参阅最后一页的重要声明,-1.40,454035数据来源：WIND,中信建投研发部HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN8,%,%,20,07,20/9,07,/1,2,20,08,/,203,08,/,206,08,20/9,08,/1,202,09,/,203,09,/6,20,09,20/9,09,/1,202,10,/,203,10,/,206,10,20/9,10,/1,202,11,/,203,11,/,206,11,20/9,11,/1,202,12,/3,20,12,/6,20,12,/9,20,07,20/9,07,/1,2,20,08,/,203,08,/6,20,08,20/9,08,/1,2,20,09,/3,20,09,/,206,09,20/9,09,/1,2,20,10,/,203,10,/,206,10,20/9,10,/1,2,20,11,/,203,11,/,206,11,20/9,11,/1,2,20,12,/,203,12,/6,20,12,/9,债券研究利率产品月报分项目来看，生产指数、新订单指数稳定回升；产成品库存指数、原材料库存指数小幅回升；原材料购进价格继续回落，显示去库存活动已开始转向补充库存。11 月生产指数为 52.5，比上月上升 0.4 个百分点。本月回升速度较上月减弱，其生产指数绝对值为近 6 个月来的最高值。从行业来看，纺织服装、汽车制造业、木材加工及家具制造业、电气机械器材制造业等 15 个行业高于 50%。11 月新订单指数为 51.2，比上月上升 0.8 个百分点。本月回升速度较上月更快，这说明在现有企业库存状态下，订单动力进一步增强。其中反应制造业外贸情况的新出口订单和进口指数分别为 50.2 和 48.5，比上月回升 0.9 和 0.1 个百分点，特别是新出口订单环比回升速度加快且重回临界值以上，这与 10 月以来外贸进出口表现良好相关，主要出于圣诞节等需求增加，但中长期来看，外贸拐带难以出现。11 月原材料库存指数为 47.9，比上月回升 0.6 个百分点，与去年同期相比上升 1.2 个百分点。这显示随着原材料购进价格持续走低，企业补库存意愿持续增强。11 月原材料购进价格指数为 50.1，比上月回落 4.2 个百分点。购进价格回落可能反映了市场信心还不够稳定，经济回升的力量偏弱。综合以上分析，我们判断目前国内经济基本企稳，但反弹的持续性仍需观察。稳增长政策只能短期影响经济增长的走势，长期无效。况且，目前政府所受掣肘极多。从财政政策来看，税收收入下降是必然结果，近期财政部、国家税务总局在各种场合发表对房产税、资源税、消费税等税种的改革建议，但短期来看，这些税收依然不能弥补增值税、所得税等主要税种收入下降的空缺。信贷方面，反危机后信贷扩张的后果仍在肆虐，当前信贷扩张的空间不大，尚且当前银行惜贷、企业拒贷的现象较为普遍。我们担心的问题是中国会不会出现“疑似流动性陷阱”。因此我们认为，无论是财政政策还是信贷政策，中央的总量政策空间并不大。我们认为，政府唯一现实的选择是进一步调低增长的预期，提高对经济下滑的容忍度，提高对失业的容忍度。二、海外宏观经济分析库存加速推动经济增速上调，趋势延续几无可能。美国商务部 11 月 29 日的数据显示，其三季度 GDP 环比折年率上调到 2.7%，为今年以来的最快增速，远高于此前公布的 2.0%的初值。从结构动力贡献来看，出口和库存项向上修正对冲了消费的疲弱和投资的下降。,图 30：美国 GDP 同比折年数美国:GDP:2005价:折年数:同比4.003.002.001.00,图 31：美国 GDP 环比折年率美国:GDP:2005价:环比折年率6.004.002.000.00,0.00-2.00-1.00,-2.00-3.00-4.00-5.00数据来源：WIND，中信建投证券研究发展部请参阅最后一页的重要声明,-4.00-6.00-8.00-10.00,HTTP:/RESEARCH.CSC.COM.CN9,%,/8,/8,/8,/8,/8,/8,/8,/8,/8,/8,20,00,20,01,20,02,20,03,20,04,20,06,20,05,20,08,20,07,20,09,20,10,/8,/8,20,11,20,12,/8,%,/9,/9,/9,/9,/9,/9,20,11,/9,/9,/9,/9,20,04,/9,/9,20,09,20,00,%,20,10,/9,20,11,/9,20,00,/9,20,01,/9,20,05,/9,20,02,/9,20,03,/9,20,04,/9,20,06,/9,20,07,/9,20,08,/9,20,09,/9,20,12,/9,20,01,20,02,20,03,20,05,20,06,20,07,20,08,20,10,20,12,/9,债券研