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货币政策的危机管理(上)2009-8-18摘要：在经济金融全球化背景下，本次由美国次贷危机引发的国际金融危机的起因和传导等方面呈现出与以往不同的特点，主要发达国家的货币政策在危机管理中起了主导作用，并在利率水平、最后贷款人职能、中央银行直接购买政府债券和国际协作等操作有所突破。但是，如何优化危机管理措施，避免未来的通货膨胀将更具挑战性。  关键词：金融危机，货币政策，最后贷款人制度 由美国次级按揭贷款危机引发的全球金融危机不仅是20世纪30年代大萧条以来最为严重的金融危机，也是经济金融全球化之后第一次大规模的金融危机。各国中央银行在危机应对中，采取了一系列货币政策的危机管理措施，以补充市场流动性、稳定投资人信心，使金融体系正常发挥作用，舒缓经济衰退。与以往相比，货币政策的危机管理不论在政策利率的设定、最后贷款人职能的范围，还是在数量型货币政策工具的使用和国际合作方面，都有不同程度的突破。随着金融危机的深化，对货币政策危机管理的探讨也越来越多。其中美联储副主席Mishkin的观点(2009)较为典型，他认为金融危机时积极的货币政策可以减少信息不对称，降低金融市场对金融产品估值的不确定性和宏观经济风险，其作用较平时更为显著。这些与早期凯恩斯主义的相关主张相悖。 本文分析了在全球化背景下，本次国际金融危机在发源地、起因和传导等方面的特点，在回顾货币政策危机管理历史的基础上，探讨了各国中央银行应对本次金融危机的货币政策措施、初步效果、退出机制，以及未来必须关注的问题。 一、本次全球金融危机的主要特征 回顾2007年美国次贷危机的爆发到2008年的全球金融海啸，以及2009年主要发达国家全部陷入经济衰退的过程，我们清楚地看到，在经济金融全球化的大背景下，这次金融危机呈现出不同以往的三个方面的特征。 首先，本次国际金融危机发源于国际金融体系的中心国家，和世界上最著名的华尔街，而此前的国际金融危机大多起源于发展中国家。包括拉丁美洲的多次金融危机、亚洲金融危机在内的多数国际金融危机，影响范围多限于邻近的发展中国家。虽然2000年的长期资本管理公司(LTCM)由于俄国政府债券违约而影响了欧美及部分新兴市场国家，但其影响在较短的时间内得到了控制。但这次金融危机对美国、欧洲等金融发达国家的影响相对大，而对发展中国家金融体系的影响相对小，其对发展中国家的影响更多地在实体经济方面。由此，这次起源于美国的全球金融危机无论对经济理论界，还是经济金融实务界都有一个心理上的冲击，因为以前发展中国家的金融危机理论界和实务界都把金融危机的发生归结为这些国家宏观的政策和能力等问题，而起源于美国的这次金融危机将修正这些对金融危机起因的相关看法。 其次，以往的金融危机多起因于实体经济出现问题，或者政府宏观经济政策的失误，殃及金融机构，而这次金融危机则起源于金融体系本身出现问题。之前金融危机的典型过程是，一国经济扩张引发初期通货膨胀，信用高涨，货币需求上升，接着是利率上升、银行坏账增加。当前的金融危机却是起源于次贷及以次贷为基础的衍生和结构型产品，进而引起金融机构和金融市场的流动性问题，造成金融机构破产和信用收缩，企业资金链几近断裂，并影响实体经济，导致经济衰退。最后，以往的金融危机是通过贸易和汇率传导的，而这次金融危机是通过金融产品、金融市场传导的，不仅速度快，而且损失大。克鲁格曼认为，贸易传导主要通过进出口贸易影响一国的国际收支，弥补贸易赤字往往会导致信贷扩张、资本外流，进而引起国家货币发行和汇率波动(在浮动汇率体制下，汇率也是传导渠道之一)，其过程可能是以周或月来计算。而金融传导可以在非常短的时间内完成。当2009年9月15日雷曼兄弟公司宣布破产，投资人信心受挫，金融机构流动性紧张，主要国家金融市场立刻陷入停顿，由此影响了贸易融资，使国际贸易大幅下挫。同时，企业融资和有效需求也严重收缩，许多发达国家经济陷入深度衰退。 本次金融危机表现的上述诸特征既促进经济金融理论界的反思，也对宏观经济政策，特别是金融监管和货币政策的实施和操作产生了影响，也对国际货币体系的演化形成冲击。历次国际金融危机中，发达国家都可以利用其在国际货币体系的中心地位以及较为成熟的金融体系，重新配置全球金融资源。迄今为止，美国等发达国家依然希望维持目前的国际货币格局，获取更多的利益。 二、货币政策危机管理的历史回顾 中央银行的危机管理主要有两方面，一是实施宽松的货币政策，二是履行最后贷款人职能。关于货币政策危机管理的理论，早期主要包括费雪、凯恩斯、弗里德曼等对19291933：年大萧条的研究。费雪提出了负债一通缩理论(debt-deflation theory)，认为仅过度负债一项就可以引发经济衰退，而防止衰退可以通过保持一定的价格水平(reflation)来实现。凯恩斯认为，流动性陷阱阻碍了货币政策在应对危机方面的作用，积极的财政政策在危机应对中至关重要。弗里德曼则强调货币供应量在经济衰退时的作用，否定了凯恩斯的论点。他系统研究了货币供应量与产出、价格的关系，认为在大萧条时期，美国由于企望保住美元与黄金的联系，实施了紧缩性的货币政策，允许货币供给减少30%以上，结果是产出下降，阻碍了经济恢复。在此后的金融危机中，货币政策危机管理的理论一直在不断发展。1987年美国出现黑色星期一，当时格林斯潘履新美联储主席，立即宣布美联储将无限量地供应所有金融机构所需的流动性，稳住了市场，之后又逐步收回放出的流动性，这些举措被称为中央银行危机管理的成功之作。20世纪90年代中后期，美国一直保持较低的政策利率，催生了英特网革命，也助长了纳斯达克泡沫。2001年泡沫破裂后，人们加深了对货币政策的短期危机管理与中长期目标关系的认识，即，如果为应对短期的危机而维持低利率时间过长，将导致下一个泡沫和危机的产生。 20世纪70年代之后，经济衰退的根源多为实体经济，金融体系问题的起因也在于实体经济，许多中央银行的货币政策因此采用了盯住通货膨胀(inflation targeting)，旨在抑制通货膨胀，平复经济的剧烈波动。中央银行的最后贷款人职能主要通过公开市场操作及贴现，向金融中介提供合格担保品的有偿还能力的机构提供贷款，满足经济实体的货币需求，制止大量抛售证券、房地产、土地等资产。中央银行行使最后贷款人职能、应对金融危机的实践始于18世纪和19世纪初的英格兰银行。19世纪早期，Henry Thornton对最后贷款人职能的起因进行了系统性的论述，并指出中央银行创造高能货币的能力使其具备作为最后贷款人的能力。19世纪末期，Bagehot对最后贷款人职能需要遵循的三大原则作了清晰的论述：一是应宣布在未来市场恐慌期间将迅速提供贷款，并在市场恐慌期间向市场提供流动性；二是必须向接受贷款的机构征收惩罚性利率；三是最后贷款人制度必须包括接受贷款机构的类型、抵押品的种类和决定抵押品种类的标准。 一般来说，为防止道德风险，中央银行在最后贷款人的实践中基本遵循Bagehot的三大原则，但在金融稳定的重要性远高于道德风险时，也有例外。近期最典型的例子就是日本银行。1990年代初，日本股市、房地产急速下滑，商业银行处境艰难，日本银行于1998年开始将抵押品范围扩展到商业票据、企业债和贷款，后来更包括了银行本票。为刺激经济发展，日本银行2002年开始直接购买股票和资产支持证券。直到本次危机发生前，发达国家中央银行都将日本银行的做法视为违规操作。由此，这次金融危机及应对措施必然对相应的理论和政策产生影响，二者的权衡更将是经济理论未来关注的对象。 三、当前货币政策的危机管理 为应对来势凶猛的金融危机，大部分国家的中央银行在危机管理中，迅速出手，突破陈规，在货币政策危机管理的理论和实践方面都有所突破。 (一)货币政策在危机管理中起主导作用 金融危机中政策传导机制的改变降低了财政政策的效果。如果金融危机发生在金融体系健全并且能基本发挥作用的情况下，通常情况是，金融机构出于对经济实体的悲观预期币不愿放贷，必须通过财政政策改变预期，使金融机构发挥资金融通和配置的作用。此时，货币政策通过低利率维持宽松的环境，起的是辅助性的作用。但如果是金融体系的自身问题导致了金融危机，实体经济问题并不严重，财政政策的效果就不会明显。 在这次危机中，货币政策通过扩大最后贷款人职能、直接向经济实体融资、直接购买政府债券，实质上承担的是财政职能。这是因为主要发达国家应对危机的财政政策受到政治和舆论的影响较为明显，具体措施也受到政治利益集团的干扰，与货币政策相比，推出和实施财政政策的时滞更长；加上许多国家的财政负担本来就很重，难以及时出台大规模的刺激计划。这种情况下，货币政策在危机管理中起了主导作用。由于多数中央银行可以避开政治压力，在短时期内将大量流动性投向市场，使得货币政策措施可以更加及时出台，其作用更为明显。美联储(Mishkin，2009)就提出，面对新金融危机，货币政策的不作为将使经济陷入紧缩，货币当局应当采取更加激进的货币政策。这种看法已为各国中央银行所认同，并付诸实践，使各国货币政策在此次危机管理中受到了检验，得到了发展。(二)货币政策的危机管理操作 与以往货币政策的危机管理相比，本次危机管理的货币政策操作有四方面的突破：(1)降低利率至接近零的水平；(2)拓宽最后贷款人职能的传统范围；(3)中央银行直接购买政府债券；(4)规模空前的货币政策国际合作。 1.大幅降低利率。世界上主要发达国家的中央银行全部大幅降低政策利率，直至接近零。在2007年9月至2008年12月间，美联储将美国联邦基金目标利率从5.25%降低至历史最低水平的00.25%。英格兰银行将基准利率从2008年10月的5%降至2009年3月的0.5%，是英格兰银行成立几百年来的最低点。欧洲中央银行也采取了调整利率的措施，2009年5月初将指标政策利率降为1%，较一年前降低了3.25个百分点。受金融危机的影响，日本陷入二战以来最严重的衰退，2008年第四季度经济增长折年率为-13%。作为应对，日本银行将银行间无担保隔夜拆借利率从2008年10月的0.5%降至0.1%(图1)。 在这次危机管理的实践中，我们发现，货币政策面临的并非传统意义上的“流动性陷阱”，而是“风险陷阱”(本杰明·弗里德曼，2009)。流动性陷阱指的是这样一种状态，在一定利息率水平，货币需求的利率弹性无穷大，货币供给增加不能使利率水平降低。也就是说，当利率降到一定水平后，不可能再往下降，无论有多少货币供给，人们均会以货币形式持有，此时货币需求表现为完全弹性，货币政策无效。在这次危机中，美国的联邦储备基金利率已经降至接近零的水平，美联储为鼓励信贷加大了基础货币供应，基础货币从2008年初的440亿美元增加到2009年3月的7781亿美元(增加16.7倍)，同期，狭义货币(M1)和广义货币(M2)的增幅仅为15.5%和12.5%(图2)。这是因为，由于市场的不确定性，联邦基金和其他证券之间的风险溢价高企，金融机构将中央银行注入的流动性大多放在美联储作为储备金，而不是向企业和个人放贷。流动性陷阱与风险陷阱的不同在于前者表现为公众持币增加，中央银行的负债没有明显变化；而后者表现为金融机构的风险预期使货币供给转为中央银行的储备金，中央银行负债增加。  2.突破最后贷款人职能的传统范围。主要发达国家都增加了救助机构类型，拓宽了抵押品范围，而且还通过融资便利帮助企业融资，甚至直接购买政府债券。以往的中央银行作为最后贷款人，只对资能抵债的、有系统性影响的银行类金融机构提供短期流动性支持，并且征收惩罚性利率，意在保持金融稳定的同时降低道德风险。但在这一次国际金融危机中，许多中央银行将救助范围扩大到了证券公司、投资银行、保险公司、货币基金等非银行类金融机构，这些机构具有系统重要性(张健华、张雪春，2008)，中央银行不能坐视其流动性短缺而倒闭。在多个机构的救助中，中央银行权衡机构的道德风险和金融稳定的重要性，认为应当以后者为重。此外，以往的中央银行救助被市场视为机构的“污点”，在这次危机中，中央银行创设了新的融资设施，主动邀请机构通过竞标取得资金，既解决了机构流动性问题，又保住机构的“名誉”。为便于金融机构获得中央银行的融资，抵押品范围由原来的国债，扩展到了市政债、企业债、按揭贷款支持证券和其他资产支持证券等。虽然这样做大大增加了中央银行资产的风险，但大部分中央银行都在权衡了金融稳定和经济增长的重要性之后，选择了降低自身资产的安全系数。虽然欧央行没有最后贷款人职能，欧洲也没有统一的财政政策，欧央行还是通过宽松的货币环境和量化宽松的货币政策措施，为金融体系稳定、恢复实体经济创造了良好的环境。 在这次危机中，有些国家由于金融市场几近瘫痪，无法发挥资金配置作用，中央银行不仅充当了最后贷款人，有时候还以国家信用取代市场信用，成为“唯一的贷款人(lender of theory resort)”。中央银行量化宽松的货币政策，除了传统的公开市场操作和向具有系统重要性的金融机构注资以外，其具体措施还包括：(1)创设融资便利，促进企业和货币市场基金融资；(2)购买公司债和股票；(3)直接购买政府债券(表1)。与日本银行2001-2006年间的量化宽松政策是不同的，多国中央银行实施的是伯南克所谓“信用宽松(credit-easing)”的货币政策。其区别在于，数量宽松措施提供的多为金融机构需要的短期流动性(liquidity)，而信用宽松措施提供的多为企业和金融机构需要的中长期信用(Kuttner，2009)。美联储的数据显示，在2.198万亿美元总资产中，期限在一年以上的资产总额为9287亿美元，占比超过了42%，而期限超过5年的资产在总资产中占比超过了28.6%。  在各类措施中，最有争议的是中央银行直接购买政府债券。大部分国家的中央银行法都禁止中央银行直接购买政府债券，以避免货币政策财政化，而且由于中央银行发行的都是高能货币，中央银行资产负债表的过度扩张容易引发下一步的通货膨胀。但是，在金融危机和经济衰退时期，这些中央银行都对当前金融稳定和经济增长的考量胜过了对下一阶段通货膨胀的担忧，突破了最后贷款人职能的传统范围。 3.国际协作。共同应对金融危机的目标促成了前所未见的大规模国际合作。主要国家中央银行除了全力应对国内资金短缺之外，还联手共同降息，互相提供不同币种的流动性。2008年10月8日，六大主要中央银行联手降低利率，这一举措向市场表明了共同应对金融危机的决心。2007年开始，美联储就与欧央行(2400亿美元)、日本银行(1200亿美元)、英格兰银行(800亿美元)和瑞士央行(600亿美元)等发达国家签署了不同规模的货币互换协议共6200亿美元，允许这些中央银行向其国内银行提供美元流动性。2008年10月，美联储又分别向巴西、韩国、墨西哥和新加坡中央银行各提供300亿美元货币互换。期间，欧央行向匈牙利、俄国、丹麦和冰岛提供了315亿欧元的货币互换，中国也与韩国、印尼、阿根廷等国签订了总计6500亿人民币的货币互换协议。此外，20国集团多次召开金融峰会，为IMF增资，并通过多种机制，改革国际金融监管体系，加强各国应对金融危机的能力。 (三)货币政策的危机管理的初步效果短期看，货币政策的目标是弥补市场流动性不足、降低市场利率。但是，在政策利率接近零时，尤其是在金融系统功能部分丧失的情况下，很难量化货币政策的效果。我们可以通过比较短期利率和货币供给(M1、M2)的变化、私营部门信用增长等指标来分析货币政策的初步效果。 虽然一般情况下降低政策利率的举措有3-6个月的时滞，但本次危机中各国利率政策的效果已经显现。在美国，联邦基金利率的降低不仅降低了无风险证券的利率，还促进了信用溢价(credit spread)的下降，其中，主要金融机构的信用违约掉期(CDS)的价差都有所降低，而3月期LIBOR与隔夜利差(OIS)的价差以及TED溢价(LIBOR和同期美国政府债券的利差)在2008年10月上旬之后也不断下降，显示美国整体信用风险的降低，信用市场的放松。欧洲的银行间市场也有所改善，欧元区隔夜拆借平均指数(EONIA)从2008年秋季4%的高位降至1%左右，欧洲和英国的LIBOROIS息差也从2008年末的200和300基点分别下降至80和110基点的范围。 如果用企业和居民借贷成本的降低来衡量量化宽松货币政策的有效性，2009年23月各国直接购买国债效用显著。美国2019年到期的国债收益率从2009年3月初的超过3.9%降至3月底的3.3%；英国2019年到期的国债收益率从2009年之月底超过3.8%降至3月的3%-3.5%(宣布购买国债后收益率就降低了40-60个基点，非金融公司债收益率也同时降低了约30个基点)；日本2019年到期的国债收益率也从2009年初的1.35%以上降至3月最低值的1.2%。国债收益率降低使其他类型的资产(如公司债券)更有吸引力，同时还可以降低企业和居民的借贷成本。用央行储备购买资产明显增加了系统的流动性，可以此提升借贷水平。 另一类的衡量指标是广义货币与信用的增加，并因此提升了总需求，有利于经济增长。这类指标并没有改善(图3、图4)。此外，更多的指标还在继续恶化，显示信用危机尚未触底。在美国，这些指标包括，按揭贷款止牍和违约率，企业债券与国债收益率溢价，商业票据余额，证券回购合约，居民企业债务，新增贷款，贷款总额及新增按揭贷款数额。美国房价指数已从2006年二季度的高位下跌29.1%，虽有企稳趋势，却无上扬动力。而30年期按揭贷款利率和10年期国债利率价差自2008年12月以来已有所降低，但仍远高于历史水平。   中长期看，中央银行最大的挑战是如何在经济企稳、金融市场恢复正常运作的同时，逐步收回放出的流动性，避免通货膨胀。因此，他们都应监测通货膨胀预期和通货膨胀指数，同时关注全球和国内的需求变化，以及其他领先指标。对于放出的短期流动性，收回较为容易；但对于放出的中长期流动性，美联储也计划在适当的时期通过反式再回购来收回(Bernanke，2009)。收回流动性意味着货币政策收紧，所以中央银行在具体决策时将面临权衡多种因素的问题。 四、货币政策危机管理未来需要关注的问题 当前的国际金融危机不仅暴露了金融机构和金融监管的问题，更揭示了国际货币体系的不足。在危机应对中，美国货币政策之所以敢于创新，与美元的地位戚戚相关，也是以未来通货膨胀为代价的。在金本位和布雷顿森林体制下，中心国货币是有约束的；但在牙买加体系下，美元没有任何约束。这不仅是危机的深层原因之一，也是危机之后，即使美国经济恢复、退出货币政策的危机管理措施，其他国家也必须承受美国输出的通货膨胀、为美国现行政策买单的关键所在。 虽然美元的主导地位在危机过后仍将继续，但更多的国家已经认识到美元及美国的货币政策需要约束。有关改革国际货币体系的声音日渐强烈，其中包括扩大特别提款权(SDR)的使用(周小川，2009)，创建区域性货币基金等。对于我国来说，逐步实现外汇储备货币多元化、人民币国际化，使当前的金融危机成为实现我国货币政策中长期发展目标的重要契机，是未来预防和应对国际金融危机的重大战略措施。  作者：中国人民银行研究局 张雪春 来源：金融研究2009年第6期责任编辑：李蕊