危机深化中的博弈.docx

危机深化中的博弈基于金融危机的黄金市场分析引言开始于2007年夏季的美国金融市场危机在2008年继续演绎并进一步深化。覆盖面上，危机从美国市场扩散到欧洲市场和新兴经济体，欧元区经济实质上已经陷入技术性经济衰退。从纵深上，危机的扩散从最初的场外信用衍生品逐步扩散到整个金融市场，并且已经对实体经济体产生严重的侵蚀。性质上，可以认为此次信用问题所引发的动荡是继29-33年大萧条以来最严重的全球性经济危机之一。全球商品市场在这场危机中经历了数十年来最大幅度的一次价值重估。从危机初期的大幅上涨到危机深化时的重度下挫，商品市场在这一年半的时间里表现出几个突出的特点：所有商品的波动率急剧上升；商品间相关关系全部打乱；经济因素主导整个商品经济走势。危机深化后，对未来商品需求的忧虑成为价值重估最主要的动因。黄金市场和其他商品市场具有很多相似之处，但也在本轮危机中表现出一些较为特殊的性质。本文通过重点分析黄金的金融属性方面的影响因素，结合黄金自身的商品属性影响因素，对金价在此次危机中的表现做深入剖析，并对未来黄金市场的走向做出一定的判断。正文第一部分、行情回顾金融危机下黄金市场的行情演绎分为两个阶段，时间点上以2008年3月中下旬为分野。第一阶段始于2007年7月中下旬，第二阶段从2008年3月份至今。第一阶段的行情走牛市，而第二阶段行情的主基调为震荡下跌。第一阶段行情启动的导火索是次贷危机的第一次集中爆发，投行贝尔斯登破产是标志性事件。次贷危机的集中爆发导致投资者和普通民众意识到目前金融市场所隐藏的巨大风险。基金、投行和普通投资者纷纷从信用市场撤离，转而投入债券和商品等相对避险的投资工具。由于黄金自身价值较为稳定，并且具有准货币的性质，是天然的避险工具。这一阶段，金价在避险功能的主导下，一路从680美元稳步上涨至1030美元，涨幅达51.5%，期间仅历时8个月。 图Au-1第二阶段的行情演化和经济形势密切相关。投资者和普通民众对于经济前景的忧虑以及资本在全球范围内的重新配置是金价的主导因素。这一阶段中，欧元区和美元区先后陷入经济衰退的泥沼中，新兴经济体经济也出现不同程度的下滑。资本开始回缩战线，并重新配置投资组合。由高息货币转向低息货币，由风险资产转移到相对安全的资产。金价在这一阶段从1030美元回落到700-800美元这一价格区间，历时也为8个月。这一阶段的行情由于影响因素众多，表现较为复杂。我国黄金期货在2008年1月9号上市。这一时间点距离第一阶段行情结束仅两个月。由于这一品种刚刚上市，较为不成熟，基本沦为纽约盘黄金的影子价格。这两个因素决定了我国黄金期货在上市后的一年时间内，主要基调是空头市场。我国的黄金期货并未和全球市场接轨实行24小时交易，因此价格走势上出现跳跃和间断，加大投资难度。鉴于我国黄金期货目前独立性较差。本文分析的侧重点集中在国际黄金市场的影响因素上。金融危机下黄金市场的走势具有较为明显的两阶段特征，因此第二部分对黄金市场的影响因素的剖析也将采用两阶段分析的模式。第二部分、影响因素剖析 信用市场危机以后的黄金市场影响因素与宏观经济密切相关。传统上对黄金市场有重大影响的因素有：美元指数；物价水平（CPI、PPI）；货币供应量；黄金供需等。而在信用危机的背景下，更多的因素开始对黄金价格施加影响：房屋市场表现（次贷之源）；资本的全球流动；全球商品需求状况等。本文从以下三个方面深入分析黄金价格走势多种影响因素相互博弈脉络。一、美元区经济体逐步陷入衰退是金价演化的根本原因美国作为全球第一大经济体，其经济运行状况的好坏对世界经济运行影响巨大。主要表现在：美元在全球范围内流通是美元区经济对世界经济施加影响的关键因素；美国资本在全球范围内的配置是是美国经济体和世界经济体之间相互影响的纽带；美国强大的消费能力的变动也通过一定途径反映到要素市场（劳动和原材料）。国际黄金主要以美元为计价单位；其价格变动受国际资本（主要是短期资本）影响；并反应总体物价水平，因此，国际黄金价格的变动根本上受美元区经济体表现的影响。（一）、美国经济何时陷入衰退？按照技术性经济衰退的定义，经济衰退是指某一国家和地区的GDP连续两个季度增长率（季度率）为负值。按照这个定义，欧洲经济在2008年度的最后一个季度开始陷入衰退，而美国GDP增长率仅在第三季度出现轻微的负值，为-0.3%，第一季度和第二季度分别为0.6%、1.9%。表现好过欧洲经济体，而不应认为其已经陷入经济衰退。但是如果不仅仅考虑GDP增长率，而将就业、收入以及零售业等多个经济领域的数据包含在内，美国全国经济研究局认为，上一轮经济扩张的顶点在2007年12月份，历时73个月。这意味着美国经济在去年12月份已经陷入衰退。美国金融市场是一个经过上百年发展的成熟市场，因此可以假定金融市场的价格走势能够有效反应国民经济的运行状况。从股票市场的直观表现来看，道琼斯工业指数最近一波上涨持续5年时间，从2003年年初至2008年第一季度末。从2008年第二季度开始，道琼斯指数开始大幅回落，回到2003年起涨点附近，跌幅达44%。这一牛熊转换间是经济走向衰退的最直接体现，并得到经济指标系统的支持。费城联储的研究成果也表明经济体在2008年4月份前后进入衰退，认同指数走势表现出来的时间点。图Au-2 图Au-3（二）、金融危机到经济衰退中黄金市场完成牛熊转换经济进入衰退期的时间点判断是理解黄金市场牛熊转换的关键因素。金融危机向经济危机转化的过程和黄金市场的两个阶段性走势相互对应。信用危机初始，金融市场，尤其是OTC市场损失惨重，但实体经济并未受到冲击，仅处于风暴核心的房屋市场受到较大影响。此时，黄金的避险需求占主导作用。但是危机逐渐深化后，工业和制造业部门等基础部门的数据开始表现不佳，最终损及经济增长和物价水平。由于美国经济体有着较为完备的经济指标体系。因此对金融危机和经济衰退和黄金市场的关系的深入分析有必要借助该指标体系中一些重要部门的指标。从黄金市场的分析要素来看，以下一些部门和经济指标对黄金市场有较大的影响：金融市场；物价水平；房屋部门；就业部门；制造业部门等。其中影响最大的是房屋部门和物价水平两个因素。1、经济增长和黄金市场这部分分析依然不采取GDP作为经济增长标准的理由和上文所述理由相同，在综合考虑国民经济各个部门的因素之后，道琼斯工业指数显示出良好的特性，易于分析并且对工业和制造业部门的变动表现敏感。道琼斯指数的变动反应金融危机是否蔓延到实体经济领域，而工业生产的减缓和经济衰退对于黄金价格影响是根本性的。这种影响主要体现在两个方面：黄金作为准货币和硬通货，具有价值尺度的功能，对于经济衰退所导致的社会总体财富的下降将有所反应，首先对于工业产出的下降会有所反应。工业生产放缓导致经济体对于大宗原材料的需求下降，导致原材料市场上物价水平的下滑，而由于经济衰退所导致的失业率上升，居民收入水平下降，则会体现在消费品市场的低迷不振上。图Au-4 图Au-5 第一个传导过程是由黄金的准货币属性决定的。从长期图表上看，黄金和工业产出值之间的相关度高达0.85，表明两者之间存在传导关系。由于黄金的每年的供应量保持在相对稳定的4000吨左右，黄金需求决定黄金的市场价格。黄金作为准货币（美元标价）和社会财富的衡量，经济总量和工业产出的下降会减低黄金的内在价值。无论从工业产出值还是指标性的道琼工业指数都可以看出，整个经济体在2008年第一季度之前运行良好，仅房屋部门和金融系统出现动荡，这一阶段，是由避险需求和通货膨胀决定黄金价格。第二阶段是经济危机阶段，我们可以看到，08年第三季度开始，工业产出指标开始大幅下滑，道琼工业指数反应了整个经济体的状况，从二季度开始大幅下滑。进入本次危机之后，工业产出值和黄金价格之间的相关系数有所下降，因更多因素在黄金价格的走势上相互博弈。房屋市场数据的季节性表现在一定程度上提振金价年中时候的走势，但制造业数据在第二季度开始大幅走弱，而通胀数据在08年年初的时候开始掉头向下对金价形成持续性的打压。因此，金价在第二阶段主要受经济衰退和PPI数据下滑而大幅回落，但诸多因素的博弈促使金价的下行不断出现反复，呈现剧烈震荡下行的特征。2、物价水平和黄金市场物价水平和黄金价格长期保持稳定的相关关系，2000年以来的黄金价格和PPI数据之间的相关度高达0.96，尽管在次贷危机来临之后，两者的相关系数有所下降，但依然保持在0.75附近。 图Au-6PPI和黄金价格之间的关系集中体现其他商品价格和黄金价格之间高度的相关性。但是在本次金融危机过程中，大宗商品和黄金价格之间也表现出较大的差异。这主要是由大宗商品本身的供需关系决定的。在金融危机想经济危机转化的过程中，经济体对于大宗原材料和能源动力的需求出现实质性的减少。以图1-5的汽油消费为例，2007年金融危机开始后，汽油消费受到的影响并不大，维持在2002年以来的平均水准之上，而只有到了2008年4-5月份之后，汽油的月度消费明显较往年大幅下降，回归到2001年的水准。9月份的消费数量更是创出了1997年以来的同月份最低水平。这充分说明在经济衰退来临之后，商品需求受到极大的影响。在价格上反映出来的状况是，在2008年第二季度末筑顶之后，原油价格一路狂泻，从140美元/桶回落至40美元/桶附近，跌幅达71.5%。 图Au-7同期尽管黄金价格受到经济衰退和物价水平回落的影响，震荡回落，但幅度上要比其他商品市场小。金价从1030美元高点跌至700美元后，目前价格在800美元附近，跌幅仅22.3%。第二阶段黄金价格和物价水平出现一定的背离的原因在于：房屋市场数据出现季节性回暖；避险需求在某些时段出现一定程度的强化。避险需求在第一阶段主导黄金市场的行情，但是在第二阶段，由于经济衰退导致的证券市场大幅回落和金融机构资金链问题，市场陷入流动性紧张之中，大量机构和投资者开始清算黄金市场上的头寸以弥补其他市场上的亏损，大规模的避险资金撤出黄金市场使得避险需求因素让位于经济衰退主导因素。但是金融市场出现的短暂企稳和政策性的流动性释放，对金价均形成短期提振，因此在回落的过程中会出现不断反复。房屋市场的状况在第三个因素中将具体说明。3、房屋部门和黄金市场房屋市场作为本次危机的起源和核心，对黄金市场的影响较为直接。事实上，黄金价格在本次次贷危机之前（2000年-2006年）的相关关系仅为0.3，关联度并不大，但是在次贷危机发生前后，该相关系数大幅上升至-0.72，在黄金价格演绎的第一阶段，该相关系数更是达到0.8。表明在次贷危机中，黄金价格在很大程度上受次贷危机的影响。 图Au-8图表上看，新屋开工数据具有较强的季节性，一般在一月份附近处于相对低点，而在七月份达到相对高点。2007年次贷危机之后，机构和投资者对危机之源的房屋市场的变动较为敏感，因此新屋开工的数据变动反映在资金动向上即：在房屋开工有所下降时，市场避险需求高涨，金价高企，反之，金价回落。尽管房屋市场长期看并不是影响金价的关键因素。但是在金融危机中成为主导避险需求的主因，从而对金价施加巨大影响。但是在经济衰退开始后，由于对经济前景的担忧超过避险动因，金价和房屋市场数据之间的相关系数开始回落。这表明，房屋市场数据（危机之源）在金融危机阶段对避险资金和黄金价格的影响力较大，而在第二阶段经济衰退阶段影响较小。但是由于新屋开工具有明显的季节性特征，因此在经济衰退阶段，新屋开工数据的季节性回暖依然会对金价产生一定的提振作用。二、资本的全球流动对黄金市场走势产生直接的影响任何市场的波动都是由资本的流动直接引起的。资本流动受两个基本因素影响：资本价格和相对价格。市场间内部收益率和风险的衡量。前者决定市场在各个经济体之间和银行市场间的流动，后者决定资本在各个市场间的流动。资本的价格一般是指央行的利率水平。资本的相对价格是指各经济体不同利率的比价关系。资本的相对价格决定国际间的资本流动，对经济体总体的资本存量影响较大。美元和其他货币之间的比价关系是国际间资本流动的重要表现。资本流进美元区则美元指数上涨，资本相对看好美元区经济或某个市场。反之则看淡相关市场和经济体。图Au-9 图Au-10美元指数从07年夏天开始一路下挫，至08年3月份开始筑底，7月份开始一路上行，和黄金的相关关系尽管在这场危机中有所下降，但总体走势和黄金价格以及其他商品市场相反。在金融危机之前，由于经济发展相对稳定，美元和其他货币之间的比价关系主要体现各经济体通货膨胀率的比价关系和利率的比价关系。这从美元指数和PPI指数的走势图就能看出，两者从2000年开始的长期相关系数高达0.85，而联邦基金利率对于美元走势在总体上的走势也和美元的走势图相反。但是在本次金融危机和经济危机中，美元受到更多的因素干扰，其关键因素是各经济体间的风险收益比的调整。尽管本次次贷危机起源于美国，但危机扩散开来之后，美国本土却成为相对较为安全的经济体，理由如下：美元在连续降息之后，目前已经成为低息货币，对国际资本而言，由于低息货币继续降息的风险较小，因而相对安全；美国作为世界第一大国，即使出现金融危机和系统性风险，但是发生主权风险的可能性较小；美国经济体作为成熟经济体，抵御金融风险的能力较好。发生在美国的次贷危机，美国自身发生技术性经济衰退的时间晚于欧盟地区，这反映出美国经济体在结构上要比欧洲经济体稳定。因此在金融危机阶段，危机核心风暴在美国，在2007年7月份到2008年年初，资金恐慌性逃离美元区，但是在危机向全球各经济体扩散的时候，由于美元区经济体结构稳定，尤其是其国家主权风险几乎不存在，因此大批资金开始回流，对美元指数的走势形成强有力的提振。而美元走势和黄金市场的走势是高度负相关。从资金流向上说，由于资金逃离美元资产，势必寻求较为安全的投资市场，而在2008年第二季度之前，由于金融危机并未引发经济危机，商品市场成为绝佳的避风港，而黄金所独有的避险功能和准货币属性成为对冲美元贬值的首选工具。但是在经济危机发生后，由于扩散效应在全世界范围出现，欧洲经济体的表现比美国经济体更差，新兴国家有出现主权风险的可能，因此，大量资金回流。这一资金回流现象和美国国债市场的大幅上涨密切相关，表明资金回流有很大一部分流入美国短期国债市场。图Au-11 图Au-12 在经济危机阶段，资金寻求主权保护（投资国债市场）以及证券市场的大幅回落使得金融市场上资金非常紧张。由于美国大多数市场均实行保证金制度，因此，每一次证券市场的下跌都伴随着商品市场和黄金市场结清头寸以弥补其他市场的保证金追加。这种资金的市场间流动受收益率和风险的影响。商品市场经过07年下半年牛市之后，收益-波动率比率已经下降，风险不断上升，相对于商品市场和黄金市场，国债市场相对确定的收益率在第二阶段更受资金青睐。由于商品市场由于经济危机影响，自身需求下降，因而相对于黄金市场间歇性的避险需求和保值需求，更多资金从其他商品市场撤离，尤其是工业品和能源化工品。总体上看，资本的全球市场流动在金融危机阶段逃离美元资产转向非美元资产以及商品和黄金市场。在危机进一步深化之后，商品市场和物价水平也受到影响开始回落，资本寻求更为稳健的避险和保值工具，转向收益率相对确定，风险更小的债券市场。这一资金的流动路径和整个经济体的变动是相符合的。对黄金市场的影响上，第一阶段提振黄金价格，第二阶段对金价形成利空影响。第三部分、黄金市场后市解析2009年黄金市场的表现依然取决于整个宏观经济的运行状况。美国经济体从经济危机中摆脱的时间长度是黄金市场2009年走势的关键。表Au-1两次经济衰退比较项目1973-1975年经济衰退2007年年末至今的经济衰退危机起因石油价格高涨OTC市场信用衍生品衰退程度连续两年GDP下降。1974(-0.5%)；1975（-1.9%）已衰退，程度未知PPI月度PPI年率一度高达19%，平均超过12%未发生明显上升工业产出-8.9目前为止-2.8%，预计将持续。失业率9%目前为止为6.70%持续时间16个月未知，但已经过8个月数据来源：美国经济统计局，良时期货研究中心制作从简单的危机周期上看，二战之后，美国经济危机持续时间平均为10.4个月，最长时间为16个月，而此次危机从程度上说，市场普遍认可为29-33年大萧条以来最严重的几次经济危机之一，这一判断主要是基于华尔街金融机构的损失程度和制造业数据的下滑幅度。就相似程度而言，本次危机的深度和1973年-1975年的衰退相类似，而那次危机的持续时间为最长的16个月。因此，在持续时间的判断上，认为至少将持续16个月，之前对经济危机始点的判断是2008年4月-6月份，因此16个月后是在2009年的第三季度。也就是说，本次经济危机至少将持续至2009年第三季度。但是由于这种简单的推断并不是基于对目前危机动态进行精确分析后得出，只是一种大致推算。推断危机结束点的作用在于对于各种经济指标和因素在危机结束之后的状况做出推断，以决定2009年黄金市场的走势。基于我们的判断，2009年第三季度之前，金价依然受前面分析的影响因素所决定，经济衰退依然会牵制黄金价格的进一步上涨。但是尽管经济在09年上半年不会走出衰退的阴影，但市场预计衰退进一步加深的可能行较小，总体将维持在低迷状态。在这种状况下，上半年黄金市场的避险需求可能再度出现，以对抗经济衰退对黄金市场的影响，因此在第三季度之前，黄金市场将在各种因素的博弈中继续震荡的行情，区间大致在700-100美元左右。偏多或者偏空取决于经济衰退演化的程度和避险需求的水平。资金的紧张程度也是黄金市场在三季度前的重要影响因素。而在第三季度末第四季度初，若经济体出现复苏迹象，并且有意外的导火索（如中国大幅增加黄金储备等）那么黄金市场可能会启动一波较大的上涨行情。这种行情的出现主要是由金融危机和经济危机阶段，政府大量释放流动性所引起的。在经济危机阶段，这部分流动性有助于缓和危机的严重程度，但是在经济开始复苏后，这一部分流动性将成为引发新一轮商品价格上涨和通货膨胀的根源。政府释放流动性的措施有：连续性降息，目前联邦基金利率仅1%；7000亿美元救市计划，大量投放流动性；向海外发行债券，用于基础设施建设和缓和经济危机。这些措施在经济危机过后将产生严重的货币供应过剩。一般而言，美联储回收流动性的过程是逐步而谨慎的。因此我们可以推测，在经济危机结束后很长一段时间内，流动性将开始泛滥。而从长期来看，排除危机的影响，黄金和PPI几乎是线性相关的。因此黄金价格在流动性过剩的时间段内出现相当的涨幅是毫无疑问的。但必须承认，即使经济回暖，流动性释放的过程需要一个过程，如果没有相应的导火索，黄金行情的启动可能是跨年度行情，甚至推迟到2010年才会开始演绎。第四部分、技术分析一、图表分析长期技术图标上看，黄金牛市从2002年开始到2008年，历时6年，从300美元一路上涨至1030美元的历史高点。从2008年3月开始的回调最低探至700美元附近，为这一长期上涨行情的黄金分割回撤位和06年5月份开始的整理区间的上沿。触及到这一位置之后，最近两个月开始强劲反弹，表明黄金市场长期依然看好，目前的大幅回落从长期看仅是一次回调。尽管目前震荡整理仍没有结束，但只要不突破700-740美元一线，金价长期仍处于长期的牛市中。从波浪理论上看，由2002年开始的这一波黄金大牛市中，在经过2007-2008年第三浪拉升之后，目前进入第四浪复杂的调整过程，尽管牛市未改，但是走出第五浪拉升需要第四浪作出一个较为充分的震荡整理，时间长度上可能需要较为漫长的等待。图Au-13：美黄金技术图表数据来源：文华财经二、持仓分析 美国cftc黄金基金净持仓和黄金价格的走势呈明显的正相关关系。从cftc持仓报告的总持仓来看，短期基金大幅撤出黄金市场，显示基金目前对黄金市场的关注度降低。基金净多尽管处于下降之中，但下降幅度明显低于商业净空。因此黄金市场目前的回落可以归因于总持仓兴趣的下滑，没有资金关注的市场将陷于震荡的行情之中。图Au-14 图Au-15但从黄金ETFS的持仓来看，投资者对于黄金市场的中长期行情应看好。尽管黄金价格从3月份开始震荡下跌，但是全球最大的黄金ETFS（SPDR）黄金持仓量一直处于高位，并有所上升，目前处于历史高位。这样的持仓结构对于黄金市场2009年的行情是有支撑作用的。结论l 宏观经济因素主导2008年黄金价格因素，并且在2009年继续对黄金价格因素施加影响。l 次贷危机下的黄金市场走势分两阶段行情，和金融危机、经济衰退两阶段发展过程相互对应。l 第一阶段对黄金市场的影响指标主要有房屋市场的指标和物价水平。避险需求成为黄金市场出现阶段性上涨行情的关键。l 第二阶段对黄金市场产生影响的主导因素是经济衰退和商品需求放缓。诸多因素在第二阶段形成博弈，金价呈震荡下行之势。l 资金在全球范围内的流动对金价产生直接影响。金融危机阶段逃离美元资产转向非美元资产以及商品和黄金市场，提振黄金价格。l 在危机进一步深化之后，商品市场和物价水平也受到影响开始回落，资本寻求更为稳健的避险和保值工具，转向债券市场，对金价形成利空影响。l 第三季度之前，黄金应是以震荡行情为主，偏多或偏空取决于各因素的博弈结果。震荡区间一般认为维持在700-1000美元左右。l 第三季度之后，若经济体出现回暖，金价可能会由于流动性过剩的原因而出现一波持续的上涨行情。但是，流动性释放的过程需要一个过程，如果没有相应的导火索，黄金行情的启动可能是跨年度行情，甚至推迟到2010年才会开始演绎。l 技术图表和持仓分析均显示黄金长期依然是多头市场，但波浪理论显示第四浪整理可能较为复杂和漫长。这种分析结果和基本面的分析结果基本保持一致。研究中心 王慕朝TEL：0571-85336120