张裕投资分析报告.docx

张裕A（000869）投资分析报告1公司概况1.1公司背景1892年，著名的爱国侨领张弼士先生为了实现“实业兴邦”的梦想，先后投资300万两白银在烟台创办了“张裕酿酒公司”，中国葡萄酒工业化的序幕由此拉开。 “爱国、敬业、优质、争雄”的张裕企业精神，传承了百年的理念和具备时宜的时代演变，从其成立之日起，张裕就深深打上了爱国图强的烙印，具有浓厚的历史和文化的色彩，有着国内其它同类企业无法匹敌的企业精神文化和葡萄酒文化内涵，1934年，张裕成为国有独资企业。1997年，张裕集团公司将其下属的净资产及在烟台中法神马白兰地公司的40%权益折价作为发起人股,向境外投资者发行境内上市外资股(B股),设立本公司。公司由烟台张裕集团公司独家发起，以募集方式设立。2000年，张裕增发3200万股A股，成为国内首家B股增发A股的企业及同行业中唯一同时拥有A、B股的上市公司。在张裕的历史上，较为重大的一次改革就是，张裕集团由国有企业改制成为中外合资企业（MBO）注：MBO（Management Buy-Outs）即“管理者收购”的缩写。经济学者给MBO的定义是，目标公司的管理者与经理层利用所融资本对公司股份的购买，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。经过一百多年的发展，张裕已经发展成为中国乃至亚洲最大的葡萄酒生产经营企业。1997年和2000年张裕B股和A股先后成功发行并上市，2002年7月，张裕被中国工业经济联合会评为"最具国际竞争力向世界名牌进军的16家民族品牌之一"。在中国社会科学院等权威机构联合进行的2004年度企业竞争力监测中，张裕综合竞争力指数居位列中国上市公司食品酿酒行业的第八名，成为进入前十强的唯一一家葡萄酒企业。1.2公司简介烟台张裕葡萄酿酒股份有限公司是依据中华人民共和国公司法，由发起人烟台张裕集团有限公司以其拥有的有关经营酒类业务的资产及负债进行合并重组并改制而成的股份有限公司。公司及子公司（集团）从事葡萄酒、白兰地、香槟及保健酒的生产和销售。于1997年9月18日，获得山东省工商行政管理局签发的企业法人营业执照26718011-9号。公司B股于1997年9月23日在深圳证券交易所上市交易；A股于2000年10月26日在深圳证券交易所上市交易。1.3经营范围经依法登记，公司经营范围为葡萄酒、蒸馏酒、药酒、果露酒、非酒精饮料、果酱、包装材料及制品、酿酒机械的生产、加工和销售；备案范围进出口贸易；国家政策允许范围内的对外投资。1.4行业定位食品饮料；酿酒行业；葡萄酒行业2 证券投资基本分析 2.1证券投资价值张裕是中国葡萄酒市场的引领者过去 5 年中，前三大经营商（张裕、长城和王朝）的市场份额有所下降。长城和王朝的市场份额缩水近一半，而张裕的市场份额得以维持，仍处于市场绝对领先地位。图2-1 20062010年以销售额为准的市场份额图图2-2 20062010年以销量为准的市场份额图2.1.1产品升级: 1、张裕率先开始升级，其余两家跟进最初，张裕、长城和王朝均从低端产品开始发展。张裕最早着手产品结构升级，定位中高端。公司推出“7+1”的产品体系，在全球优质资源集中地区设置7大酒庄，定位高端酒庄酒，中高端主打张裕解百纳，中低档则辅以干红、干白系列为代表，产品档次覆盖全面，结构合理，已经完成了从普通干红到解百纳德升级，未来将继续向高端的酒庄酒产品线移动。长城试图通过引入桑干和天赋葡园来调整产品结构，但三家长城的历史问题使公司面临重重障碍。王朝的产品组合仍较为低档，普通干红占据半壁江山。总体而言，对于中国葡萄酒企业来讲，产品升级的步伐越是迟缓，面临的阻碍只会越大。表2-1 张裕的产品结构图2-3 前3 大本地公司当前的产品组合2、随着产品结构的升级，销量和价格上升将推动营收增长20062010 年，张裕营业收入由22 亿人民币上升至50 亿人民币（增幅127%），其中销量增幅达54%，单瓶平均销售额增幅达50%，量价贡献相当。单瓶销售额上涨主要是由于产品结构升级，尤其是高端酒庄酒的占比由2006 年的10%上升至2010 年的25%。我们预测张裕酒庄酒销量将保持高速增长。2010年酒庄酒总销量仅约5,000吨，而张裕爱斐堡酒庄系列销量不到1,000吨，仍有很大提升空间。张裕爱斐堡酒庄系列定位于商务和公务场合消费，前期在营销上大笔投入打响其知名度。近两年公司还成立了集团采购部，并与经销商合作开设国际酒庄联盟专卖店。这些举措均会成为酒庄酒释放销量的催化剂。图2-4 张裕销售收入及增长图图2-5 张裕销量及增长图图2-6 张裕平均每瓶酒的销售收入图2-7 张裕各类葡萄酒产品的营收构成2.1.2深度分销体系拥有绝对优势张裕深度分销与直销同发力，具有绝对渠道优势。张裕拥有较完善的三级营销网络体系，公司在在全国各个省市（除西藏、海南、青海外）设立自己的营销公司，在地级市设立销售办事处，拥有经销商队伍5000多只，销售人员多达3000人。根据公司2010年年报告公布的数据，公司前五名销售客户销售金额合计只占销售总额 2.25%，在推行深度分销的同时，公司也着力发展团购、网络直销等直销渠道。至 2011 年，张裕已建立起精细化管理的销售网络，广泛的渠道网络是帮助张裕推出新产品和建立品牌形象的核心竞争力。张裕扁平式的渠道系统使公司与终端客户的距离更近，这一模式与其他模式相比更具备显著优势：（1）推出新品的快速分销能力；（2）对渠道采用集中规划的一致营销和品牌推广，提升品牌力和产品提价能力；（3）对经销商采用控价模式，提升产品出厂价和毛利率。恰逢良机亦是张裕营销策略转型取得成功的原因之一。20032006年公司花大力气进行渠道调整，这一时期市场正处于高速增长阶段。当其他经营商于2010年谋划转型时，他们面临的困难要大得多。图2-8 张裕销售渠道模式2.1.3品牌塑造：张裕是一个现代化的营销驱动型组织在张裕的品牌结构中，张裕为公司品牌也是母品牌，张裕解百衲、张裕爱斐堡和张裕卡斯特为子品牌。公司对母品牌进行了巨额和长期的投资，持续重点宣传“百年张裕”概念。经过十多年的持续投入后，这一概念已成为张裕品牌的精髓。同时，公司通过高端品牌来提升张裕的尊贵感，例如通过在中央电视台、企业家杂志和机场投放张裕爱斐堡“大师珍藏”的广告。张裕非常善于积极进行事件营销。例如，2011年（1911年辛亥革命一百周年）张裕发布了孙中山先生赠与张裕的题词，并随后根据该题材推出了“品重醴泉”珍藏系列产品。 图2-9 “百年张裕”营销相比之下，长城到2010年才开始大手笔得进行全国性的品牌营销。即便是现在，公司也仅能为长城桑干和长城天赋葡园上进入营销上投入。王朝历史上也进行了一些营销投入，但与目标消费群有欠契合。我们高兴地看到，今年开始王朝开始转投专门性的葡萄酒酒和酒类营销渠道，如糖烟酒周刊，这些都将为王朝加强其品牌影响力起到相应作用。目前，国产酒中张裕的品牌塑造最为成功，定位“现代化的、世界最先进的葡萄酒生产企业”。产品结构方面，主推酒庄酒和张裕解百纳、张裕卡斯特等中高端产品，成功塑造了中高端的品牌形象。品牌宣传方面媒体宣传与体验式营销口碑宣传共同发力。公司通过央视等媒体的广告投放，推广品牌形象，2010年，企业用于广告宣传的费用达到7亿之多。此外，体验式营销锁定高端市场，企业通过葡萄酒博物馆、酒庄旅行、会所等方式进行体验式营销，重点宣传中高档酒庄酒，强化中高端的品牌形象。表2-2 前3 大品牌的营销活动尽管张裕对市场进行了高额绝对投资，但其销售费用在营收中的占比远低于其他两家。对张裕而言，1 元的销售费用投资可产生约1 元的盈利，而长城和王朝相同的投资额仅能产生0.30.6元的收益。由于20102011年营销投资极高，长城的投资回报有所下滑。图2-10 销售费用在销售收入中的占比 (销售费用/销售收入)图2-11 销售费用回报 (净利润/销售费用)2.1.4产品升级和渠道优化推升盈利2003-2010 年，张裕的毛利率和净利率显著提升，而长城和王朝的变化不大。莫高自2006 年起亦有所改善。图2-12 主要经营商毛利率图2-13 主要经营商净利率张裕毛利率的改善主要得益于产品结构和渠道调整。2003-2005 年，吨价格的提升大部分应归因于渠道调整。图2-14 张裕吨价格及增长如对单瓶均值进行分析，我们可发现张裕单瓶的销售成本与长城和王朝相比并不高，但每瓶酒贡献的盈利约比长城和王朝高出4倍。张裕给经销商的价格比长城和王朝高出50%，这是因为：（1）张裕对终端零售点的销售和直接营销投资额更高；（2）张裕品牌在消费者中享有更高溢价。表2-3 2010年单瓶葡萄酒盈利情况分析2.1.5 小结：行业翘楚“进取无止境，未来更精彩”这是张裕120周年庆的口号。无论是从企业规模,增长速度,还是企业战略的前瞻性上来讲，张裕都毋庸置疑是国内葡萄酒行业的引领者。伴随张裕在直销渠道上的新举措，我们预计2012 年其酒庄酒将带领公司实现新一轮强劲的增长。张裕是中国葡萄酒行业最优质的公司，渠道优势让其遥遥领先于竞争对手：从2003年开始，张裕不断优化的扁平化渠道网络为其带来了近十年的高速增长。同时该渠道网络也为其打造品牌力，升级产品结构奠定基础，赢得了量价齐升的局面。高端酒庄酒的突破将是下一轮高速增长的主要驱动：张裕解百纳和张裕干红已经在中低端市场牢牢树立了品牌地位，将会随着其渠道网络的进一步扩张和优化，保持与行业持平的稳定增长。高端的酒庄酒从2009年开始成为公司收入增长最大的贡献者。通过张裕前期在酒庄酒营销和产能扩张上的多年布局，以及近期在团购和专卖店渠道的积极投入，今年高端酒将很有有望释放销量，继续带领公司实现高速增长。多元化布局为张裕长期成长做好准备：公司从今年开始设立独立的白兰地和进口酒事业部，这两块业务目前规模都还比较小，但是长期来看是公司打造葡萄酒和烈性酒品牌综合运营平台的重要布局。2.2 因素分析2.2.1全球葡萄酒市场综述全球葡萄酒成熟市场以法国、意大利和西班牙为代表，新兴市场以美国、阿根廷和澳大利亚为代表。各国葡萄酒消费受到经济水平和消费习惯的双重影响，发达国家普遍高于发展中国家，欧美国家普遍高于亚洲国家。2009年各国葡萄酒人均消费量，法国45.2升、澳大利亚23.2升、美国8.18升、俄罗斯8.18升、日本1.86升、中国1.15升。伴随未来收入增长和葡萄酒文化的普及，中国葡萄酒人均饮用量仍有较大提升空间。 从酿酒条件（如地理位臵、气候条件、国土面积等）来说，中国与美国更为相似；从消费习惯（口味偏好、饮酒次数、本地酒文化等）来说，中国与日本更为接近。故本节选取美国和日本葡萄酒市场做进一步类比分析。2.2.2宏观经济因素1、宏观经济运行（1）国内生产总值及增长速度在长期，葡萄酒行业的成长伴随着国内经济水平的提高，葡萄酒行业的发展目前属于消费驱动，随着宏观经济形势继续向好，居民的收入水平提高，人消费意愿的增强以及消费结构的提升，对于葡萄酒的消费需求将继续增加，行业发展潜力巨大。（2）经济周期2008年受金融危机的影响，中国GDP增速从2007年的14.2%下降到9.6%，当年中国葡萄酒产量增长23.8%，增速下降13.2个百分点，这到底是成长期行业增速的回归，还是经济危机受创？面对当前同样不明朗的中国经济，历史是否会重现？如经济未发生质的变化，在成熟普及期前，葡萄酒消费与经济周期相关度差；成熟普及之后，葡萄酒消费与经济的相关度提升。 经济发生剧烈波动时，葡萄酒产量增速随着GDP增速的下行而下行：回归数据显示，无论是美国还是日本，其葡萄酒销量增速与GDP增速均没有绝对的相关性，但经济如果出现剧烈波动，葡萄酒产量增速仍会明显受经济波动的影响，比如20082009年金融危机时期。 图2-15 美国葡萄酒销量增速和GDP增速图2-16 日本葡萄酒增速与GDP增速经济未有剧变时，如葡萄酒尚未成为某国已普及的酒类，则其销量增速与GDP基本不相关：90年代前美国葡萄酒销量增速和GDP增速的相关性较差，甚至在大多数的时间里葡萄酒增速与经济增速的变动方向相反，直到90年代后期，两者变动的方向才逐步趋同。而日本到目前为止其葡萄酒销量增速仍与GDP增速无明显一致性。 表2-4 美国葡萄酒销量与GDP 从90 年代后期相关性逐步增加表2-5 日本葡萄酒销量与GDP 无明显相关性由此得出，造成上述现象主要是葡萄酒行业在美国和日本所处的生命周期的不同所致：美国葡萄酒人均消费在70年代前一直维持在4升以下，经过7080年代的波折发展，90年代后期起，美国葡萄酒销量才与GDP也逐步趋同；而日本人均葡萄酒销量最高仅2.35升，葡萄酒在日本并未普及，因此其与经济的相关度较弱。 我国葡萄酒消费仍处于普及期，根据美国、日本的发展历史，除非经济有质的变动，否则葡萄酒消费量的增减将主要取决于其生命周期，取决于行业普及进程，经济波动并不必然带来葡萄酒消费量的下降：2011年中国葡萄酒人均消费量仅为0.84升，行业远未进入成熟期，所以在经济不发生剧烈波动的情况下，我国葡萄酒行业产量的增速受经济波动的影响较弱，故不必过于担心未来经济低迷影响葡萄酒消费，长期来看当前我国的葡萄酒行业仍将处在成长期。 （3）国家政策因素股价催化剂：中央将出台收入分配改革方案或消费刺激计划财政部部长谢旭人日前在印尼巴厘岛参加亚洲开发银行年度会议时表示，尽管中国经济表现好于预期，但是仍然面临严重挑战，中国将采取积极措施刺激内需，尤其是消费需求，以刺激经济增长。据国家发改委人士透露，目前，收入分配总体方案基本成型，有望今年出台。随着收入分配改革方案或消费刺激计划的出台，人们的收入预期越加稳定，从而消费支出增加，进而促进资本市场，特别是股市的繁荣。葡萄酒业“十二五”发展规划即将出台工信部最新消息，工信部消费品工业司3 月13 日在京组织召开了葡萄酒行业“十二五”发展规划和葡萄酒行业准入条件专家论证会。专家组认为，规划和准入条件的实施，将对“十二五”时期我国葡萄酒行业健康发展发挥重要作用，建议尽快修改完善并发布实施。同时，基于我国葡萄酒行业发展时间相对较短，产业基础薄弱，近年来又面临国际葡萄酒产业的竞争，建议国家有关部门加强协调配合，加大扶持力度，促进和规范我国葡萄酒行业健康发展。消费品工业司司长王黎明作会议总结时表示，将根据专家的意见和建议，尽快完成规划和准入条件的修改完善工作，并早日发布实施。事实上，国家发改委、工信部日前联合发布的食品工业“十二五”发展规划已经提出，到2015 年，我国酿酒工业销售收入达到8300 亿元，年均增速达到10%以上；酒类产品产量年均增速控制在5%以内，非粮原料(葡萄及其他水果)酒类产品比重提高1 倍以上。业界认为，该政策为未来几年葡萄酒行业的发展指明了方向，有利于行业的稳定增长。作为全国重要的酿酒葡萄产区和葡萄酒产地，山东省日前公布的山东省葡萄酒工业“十二五”发展规划确定的发展目标是，至2015 年，全省形成葡萄酒100万千升左右生产能力，产量达到75万千升左右，全省葡萄酒的销售收入达到330亿元左右。产能和销售收入均较“十一五”末实现翻番。2010 年，山东省葡萄酒产量37.54万千升，实现工业总产值166.63 亿元、销售收入165 亿元，分别占全国的34.48%、53.83%、56.33%。“十一五”期间，全省葡萄酒产量、销售收入年均分别增长15.1%、32.8%。作为行业龙头的张裕，必将再次率先抓住此次发展的绝好机会，大展身手。其他行业政策如下表：表2-6 葡萄酒行业相关政策关于三公消费的影响 公款消费限制消费金额，对张裕的高端产品酒庄酒的消费，毫无疑问会产生一定的影响。但影响的大小需要评估，目前还没有量化。在大的宏观背景下，企业会找到最佳的盈利曲线。政府规定不能消费超过一千元的酒，张裕很多产品都在这个线以下，对张裕而言机会利好（目前国宴葡萄酒为爱菲堡）。南方一些机关已经开始团购一些低端进口葡萄酒，以后茅台五粮液这些高档酒退出政府消费市场后，肯定会留下空间。张裕已经开始重视团购形式，在部分市场采用了团购来能扭转销售量下降的影响。（4）国际因素进口葡萄酒和国产葡萄酒未来的命运目前进口葡萄酒的发展速度远远高于国产葡萄酒，这一点是不容置疑的。原因是，中国的消费者目前仍处于模糊的初级的甚至是比较幼稚的对葡萄酒的认识阶段，只要带英文的进口葡萄酒定价都高于国产。由于人们对葡萄酒不懂，对葡萄酒品牌的无意识，这种状态还会持续下去，进口酒的量在短期内还会增长，但是时间长了，这条路会走不下去。进口酒的上升趋势很难阻止，但是进口酒品牌的打造已经迫在眉睫。进口酒没有品牌，只有进口酒这么一个大品类，肯定是死路一条。进口酒品质参差不齐，所有进口酒专卖店只有一种商业模式，那就是将只有十几元的酒卖到几百元，用暴利的方法欺骗消费者来养活昂贵的店面租金，这种恶性的模式反而激化本土知名葡萄酒品牌的崛起。随着中国媒体对进口酒这种不健康现象的广泛曝光，进口酒的辉煌就会结束。未来只有一些优势进口酒的品牌的打造，才能够继续发展下去，而打造品牌的主体一定是企业本身。很多人认为国产葡萄酒没有发展之路，作者对此并不赞同。这正如2000年，很多经济学家对中国白酒的命运预测一样，认为白酒行业是夕阳产业，却在2010年之后成了最赚钱的行业。很多人认为葡萄酒文化是国际的，中国没有葡萄酒文化，所以中国本土葡萄酒企业没有出路。10年之后，会发现中国本土葡萄酒的优秀企业和国际著名葡萄酒品牌会比翼双飞。国内品牌有营销、成本和管理的优势。进口品牌，现在除了卡斯特和张裕一起搞了点名声之外，其他进口酒的品牌都没有。即使知名的拉菲，对中国葡萄酒的影响也可以忽略不计，因为小酒庄的量根本不能满足中国广阔的葡萄酒消费市场。中国本土的葡萄酒品牌用国际通行的标准去定义自己的品质，如有机概念，就会重新夺回国内葡萄酒市场的地位。欧洲的葡萄酒除了旧世界的小酒庄酒，其他的波尔多地区都是按公斤卖，谈不上品质。用品质对抗品牌，把国际葡萄酒的神话去淡化，国产葡萄酒一定能用优秀的品质去稀释国际葡萄酒品牌，用5-10年的时间重新夺回国内葡萄酒市场地位。进口酒冲击造成增速放缓，公司采取五条应对措施。图2-17 进口葡萄酒数量放缓 进口酒冲击造成收入放缓。2005年2L以下进口小包装葡萄酒当年进口1万吨左右，2011年当年接近24万吨，6年来的进口葡萄酒增长速度非常快。进口葡萄酒多年累积的效应导致葡萄酒市场竞争激烈，且进口葡萄酒走中国特有的烟酒专卖店渠道即中国特色的团购渠道。进口酒的团购关系抵消了张裕名牌壁垒，而进口酒中优等产品的品质无疑对国产酒造成了一定的冲击，因此给张裕或多或少造成了冲击，并造成了张裕沿海区域部分省份销售下滑。虽然公司在中西部市场采取有力措施并取得不错的增长，但由于中西部市场占比有限，进口酒对东部省份的冲击造成公司总体收入的增长出现了放缓。 为应对进口酒冲击和收入放缓，公司采取了五项措施：（1）加大葡萄园和产能投资，今年年底达合同基地和自有基地（新疆、宁夏、陕西和烟台）到接近30万亩，为公司葡萄酒和白兰地的发展奠定良好基础；（2）保证经销商经营张裕产品有更大利益，通过加大考核调动营销人员积极性；（3）调整公司销售组织体系，成立葡萄酒销售公司、白兰地销售公司并整合代理进口酒的先锋酒业公司；（4）进一步加强费用控制；（5）加大新疆石河子、宁夏银川、陕西咸阳等三个酒庄新产品的上市步伐。公司表示今年四月份比去年同期增长五千万，今年预期肯定是增长的。小结进口葡萄酒份额继续上升在一段时间内难以避免，消费者偏好的多元化是根本动力。张裕专门独立先锋公司负责进口酒代理，并计划通过专卖店方式推动进口酒的销售，并在引进时就要求知识产权归张裕所有，这有利于控制渠道和品牌，有利于提升张裕的长远竞争力。同时，张裕积极提升产品质量，用品质对抗偏见，用优秀的品质去稀释国际葡萄酒品牌，打造国产葡萄酒自己的品牌。2.2.3行业分析1、葡萄酒行业整体状况（1）葡萄酒行业是一个朝阳产业，处于高速成长期：从05 年开始行业年复合增速为21%，呈加速增长趋势。我国葡萄酒产业将受益于经济发展带动的居民收入水平提升，区域经济发展的结构性变迁，未来的市场空间巨大，人均消费量的提升、健康时尚消费理念的深入、餐饮文化的多元化将带动葡萄酒的消费需求不断成长。从长远来看，葡萄酒行业已经步入一个高速发展期。 （2）消费者培育推动行业做大市场蛋糕，进口酒扮演先行者角色：目前国内的葡萄酒市场相较其他酒种的市场容量较小，还处在起步阶段，意味着目前还处于扩张市场容量的时期，在做大市场的过程中，进口酒以其先天的文化背景优势，会帮助加速国内的消费者培育，做大市场蛋糕，对行业发展起到催化作用。 （3）国产品牌竞争力不断加强，市场主导地位不会动摇：在品牌、产区和渠道三个方面，在进口酒与国产酒都有自身亟待改进的软肋。进口酒发展良莠不齐将会面临行业洗牌，未来的发展趋势是产品品牌化和渠道品牌化，还有相当长一段路要走；国产酒最显著的优势是在其品牌、渠道网络和综合成本方面，目前国内的葡萄酒市场处于渠道驱动期，但已经在加快产区布局和品牌塑造的步伐，在未来与进口酒的竞争中竞争力不断加强，虽短期受到冲击，面临市场份额的下降，但将分享绝对市场容量上升带来的发展机遇。 （4）葡萄酒行业的发展伴随消费文化的渗透，面临与其他酒种的品类竞争：市场在扩张过程中首先会抢占白酒、啤酒市场份额。伴随新一代消费人群的成熟， 对西式餐饮文化和对健康理念的接受不断加强，葡萄酒消费开始出现对白酒和啤酒消费的替代，目前酒水市场的整体容量在上升，短期份额的挤占效应还不是很明显，未来将会是主流趋势。 （5）上游原料、品牌和渠道是葡萄酒行业的三大竞争要素：目前国内葡萄酒市场短期靠渠道驱动，长期靠产品、品牌驱动。进口酒主要靠品质和品牌优势冲击国内市场，而国产品牌在这三要素上各有千秋：龙头企业中，张裕的品牌建设和渠建设优势突出，同时加快原料基地布局，提高产品品质为未来的竞争积蓄能量；长城的资源优势突出，产品结构的升级改善和渠道运作的改革是其未来发展的看点。在二线品牌中威龙、莫高、中葡占据优质资源，产品品质较强的竞争力，只是还未建成完善的营销网络制约了企业的发展。 （6）葡萄酒行业买入黄金发展期，在品牌和营销的运作上不断走向成熟：行业建立在消费者培育的基础上，未来发展趋势是产品结构不断完善，品牌建设高端化，渠道多元化，市场竞争趋于成熟，推动行业进入一个稳健高成长的时期。2、葡萄酒行业股市行情短期来看，葡萄酒行业表现不佳。一季度国产葡萄酒产量大幅下滑引发市场担忧。张裕一季度受到外因（经济减速、进口酒价格冲击）和内因（去年同期基数较高和公司渠道积极性不足）影响，增速出现下滑。但我国葡萄酒行业仍然处于成长期，我们对行业前景比较乐观。张裕坚持“以葡萄酒为主，多酒种全面发展”的战略，坚持“市场细分，分类营销”的经营思路，重点打造公司酒庄酒品牌，加快推进营销渠道改革，促进各酒种协调发展，销售有待恢复，盈利能力有望提升。维持公司长期“买入”评级。2.2.4公司分析1、 公司竞争力分析张裕是国内葡萄酒企业中当之无愧的龙头，2011年营业收入60.3亿，净利润19.1亿，分别同比增长21%和33%。产能方面有30万亩葡萄基地布局领先国内其他行业企业，全球布局十大酒庄，产能布局优势明显；在渠道和品牌方面首先实现层级化，高端酒庄酒产品卡斯特、爱斐堡销量增长迅速，中低端产品拥有解百纳等品牌稳健增长，同时计划在低端白兰地市场打开局面；产品质量方面，澳大利亚葡萄酒研究所（AWRI）主持澳政府“FarmReady计划”的首席葡萄种植专家伯雷布鲁克（David Braybrook）近期专程到访烟台探秘，称张裕解百纳可与任何高档酒媲美。而国内A 股二线葡萄酒企业则处境艰难，中葡、通葡和莫高当下均没有足够现金实力在品牌宣传和渠道拓展方面有较大动作，在外国葡萄酒的竞争中较难取得突破性增长，期待大股东资产注入动作或将来国内葡萄酒行业整体景气度提高带来的利润拐点。2、公司经营管理能力分析（1）公司治理优良，管理层利益与股东利益一致张裕的股权结构中包括了产业外资（意大利意立瓦葡萄酒公司）、地方政府、管理层、国际商业资本、社会流通股，这样的股本结构是国内上市企业中比较完善的。与目前主要竞争对手长城相比具有公司治理方面的优势。公司在2004年11月2日公布了MBO方案，出让45上市公司的股份给烟台裕华投资公司。在股权转让完成后，张裕集团采用了倒金字塔式全员持股结构，形成由员工和管理层、意利瓦、IFC以及烟台市国资委四方参股的股权结构，以上四方股东分别持股45、33、1O以及12。收购张裕集团的实体是烟台裕华投资发展有限公司，其出资人为46个自然人和两家企业法人。其中，46个自然人股东为本公司员工，占注册资本的37.78，出资额为1466621万元，即其在裕华公司此次受让张裕集团45国有产权所出3879951万元资金总额中所占的比例。而两个企业出资人其中之一为裕盛公司，由26名自然人股东出资设立，其中，张裕集团和本公司高级管理人员共14人出资占注册资本的64，12名中层骨干出资占注册资本的36。MBO后，确保了公司管理阶层利益与股东利益的一致性，公司高管和员工的积极性得到了极大的调动，也推动了上市公司近两年的发展势头明显超越了其竞争对手长城和王朝。对于处于消费类企业而言，营销和管理对企业的发展至关重要，理顺了产权关系的张裕在管理方面、企业文化方面、营销体系方面都具备一定优势。图2-18 公司与实际控制人之间的产权及控制关系方框图表2-7 股权结构表图2-18 历年股本变通情况（万股）表2-8 股东情况表2-9 十大流通股东情况（2）公司发展战略清晰，产品结构合理，先于竞争对手进军中高端市场；同时，注重长短期利益结合，重视原料控制，不断提升企业的利润率和竞争力积极调整产品结构，大力布局中高端市场：葡萄酒业务：在公司所有产品中，以葡萄酒比例最高，利润率最高，葡萄酒是公司的核心业务，葡萄酒业务的未来决定着公司的未来。对于葡萄酒业务，公司目前产品体系健全，“4+1”产品中高端布局完善，在产品线建设上是第一集团中最成熟的。非葡萄酒业务：白兰地，公司最早的起家产品，历史上多次获得国际金奖，主营收入比例占到16.48，产品毛利率高达63.11。但由于公司酿造高品级白兰地的技术能力不足，因此难有产品结构升级或主动提价措施，目前在广东地区销售最好。保健酒，主要产品为三鞭酒、灵芝酒等，毛利率高达62.89，但所占比例较低，占主营业务收入比例3.7。张裕的保健酒产品历史悠久、品质优良，有三十多年出口历史，目前仍有一半出口。但在国内销售依然局限在山东等地，市场推广不畅。虽然保健酒产品盈利能力较强，区域销售情况不错，但外地市场推广见效缓慢，因此难以快速扩大规模。香槟酒，毛利率45.52，但所占比例较小， 只占到主营收入比例的0.95。由于我国消费习惯导致市场容量比较小，预计未来公司香槟酒业务难有作为。重视原料控制：葡萄酒行业素有“三分靠工艺，七分靠原料”之说，即葡萄原料的好坏是决定葡萄酒质量的关键因素。可用于种植葡萄的地区集中在南北纬40°的地区，全球集中在法国、意大利、西班牙、中国、美国、南非、智利和阿根廷等国家，我国主要集中在山东、河北、宁夏和新疆地区。我国的葡萄原料供给并不充裕，这就决定了葡萄酒行业的高壁垒，只有掌握资源的公司才能有长期可持续发展。因此在葡萄基地方面的资源也成为了葡萄酒行业竞争的一个必不可少的竞争优势。而张裕拥有宁夏贺兰山脉、津冀燕山山脉南麓和山东烟台蓬莱三个优质基地，为企业的发展提供了原材料方面的保障。公司已经通过自营、合同收购等多种方式建立葡萄基地约12万亩，在三家龙头企业中张裕的原料优势是最强的，其中烟台9万亩，宁夏2万亩，辽宁、陕西、北京等合计1万亩，葡萄基地主要是与农户合作协议收购模式，自营比例只有10%15%。葡萄基地能满足公司70左右原料需求，另外30则通过外购。（3）管理层理性，能够合理分配公司的资本盈余，坚持以主营业务为核心公司能够将产生的自由现金及时用来分红，而不是盲目用于投资或多元化发展，11年累计分红17.5亿，与历年产生的自由现金大致相若，反映了管理层的理性。（4）管理层注重市场营销管理，公司拥有一定的渠道优势公司的深度分销机制极大的加强了对渠道的控制力度，目前渠道风险很低。公司拥有强大的分销网络和合理稳健的渠道管理模式。与国内其它企业多采用大代理制不同，张裕采取的是三级营销体系。这一套“直控销售”体系，基本实现了对县级行政区的覆盖，而且严格执行的分渠道运作模式确保了经销商的合理利润空间，不会造成经销商互相竞争的恶劣局面。尽管这种“三级营销体系”会增加成本和管理难度，但是能够更好地强化分支机构、细化销售政策、降低中间环节的影响，保证了公司对渠道的控制力度，将渠道掌握到自己手中，公司严厉打击恶性窜货行为，确保了公司价格体系的稳定和销售渠道的畅通，为公司销售收入的快速增长提供了可靠保障，特别是现款现货的实施，使公司应收账款比例和周转天逐年大幅下降。从销售区域看，拥有遍布全国29个省、自治区和直辖市的销售网络，1,363名销售人员和3,886余家经销商，在东部沿海，基本每个县都有经销商。这保证了公司在沿海经济发达城市的高市场占有率，以广东省、山东省、福建省、江苏省和浙江省为代表的沿海发达地区的销售收入占公司总收入的80%以上。同时，葡萄酒行业在我国未来巨大的成长空间，相对富裕的沿海城市作为我国未来消费的一个风向标，预示着沿海地区以外的地区未来的潜力是很大的，而沿海地区本身增长态势也依然强劲。3、公司财务分析图2-19 杜邦分析体系（1）盈利能力分析表2-10 盈利能力分析为确保中长期目标得以实现，公司在2010年进行了5个方面的重大调整，今年正在陆续执行。原料基地方面的调整，公司在全国6大区域布局了原料基地，主要是烟台（8万亩）、陕西（1.5万亩）、宁夏（8万亩）、新疆（15万亩）、北京（1500亩）、辽宁（5000亩），合计共达30多万亩原料基地。除了增加原料基地外，公司还调整葡萄收购政策，包括提高向葡农的收购价格，实行差异化收购，还包括给农民提供技术支持，帮助农民提高种植技术等。第二大调整主要是公司的配套产能建设，从2010年开始，公司将陆续投资10个多亿，主要是三个酒庄的建设（主要在西部的三大葡萄基地上包括陕西、新疆和宁夏）。以前公司酒庄酒产能不到4000吨，估计2011年底可达到5000吨，2012年酒庄酒产能可达到1万吨的水平，在2012年（也即120周年大庆）宁夏酒庄会率先出酒，陕西和新疆可能会晚点。此外，公司计划投资30-40亿对烟台产能进行改造，分两期建设40万吨中档葡萄酒产能（包括解百纳和普通干红等），这是为以后长期发展做好准备，公司计划2012年开始建设厂房，预计2013年将会部分达产。第三大调整是市场营销框架调整，公司在2010年实施了“市场细分、分类营销”的理念框架，在既定的产品战略目标下，该理念将帮助公司对不同经销商、不同销售渠道、不同消费者进行细分，对症下药确定不同销售政策实施精准营销。公司认为今年1季度的业绩增长与分类营销理念的实施不无关系，而分类营销也是公司未来5年业绩增长的核心要素之一。公司销售队伍在2010年得到了进一步扩张至2906人，同比增长23.3%，在2011年扩张至4000多人，明年可能增加到5000人左右。这个销售队伍几乎是其他葡萄酒公司的总和，公司在销售队伍的建设及对其考核的标准上秉持两大原则，一是销售命运要牢牢掌握在公司手里，二是公司的盈利水平一定要超过行业其他葡萄酒企业，也即以业绩为重心，偏重市场份额。第四大调整是公司人才方面的调整。主要包括张裕酿酒师团队的延续，张裕酿酒技艺的传承，随着工厂规模扩大，公司酿酒技术工人的培训。同时，公司还在考虑中层干部的培养和接班工作，以及后续的年轻高管激励方式，公司的人才战略储备的工作一直在做，我们预计未来有可能推出激励的方案。第五个方面是公司战略定位的考虑，也即张裕未来5年到底发展成什么样的公司，工作标准和工作水平如何？张裕最终将会是发展成为法国的顶级酒庄酒，还是会发展成为美国的盖洛模式，或者是兼而有之。对此，公司并没有给出明确答案，可能具体的长期规划仍需要进一步摸索，我们拭目以待。（2）偿债能力分析表2-11 偿债能力分析通过以上数据的分析，可以看出张裕集团的偿债能力还是较好的，这取决于它在该行业的良好发展。主要体现在营运资本的逐年增加、速动流动比例的相对稳定和现金的稳步增长。加之其低营业周期所带来较好的流动性，张裕的短期偿债能力还是较强的。值得注意的是，过高的速动比率和现金比率会增加企业的机会成本。（3）成长能力分析表2-12 成长能力指标图2-20 分项产品收入构成图2-21 分品项毛利率构成利润增速高于收入增速，毛利率提高。公司2011年净利润增速32.98%，高于收入增速20.96%，酒类毛利率提高1.67个百分点，表明公司产品销售结构向中高端方向发展，盈利能力增强。分品项收入增长来看，葡萄酒最快，保健酒负增长。葡萄酒同比增长22.07%，白兰地同比增长17.28%，香槟酒同比增长11.78%，保健酒同比增长-11.42%，葡萄酒仍旧是公司最主要的核心业务。分品项毛利率来看，保健酒上升最快，香槟酒下降。保健酒毛利率上升1.74个百分点，葡萄酒上升1.69个百分点，白兰地上升0.42个百分点，香槟酒下降0.29个百分点。4、现金流量分析表2-13 2011年度报告期内公司现金流量同比变动情况项 目本年数（万元）上年数（万元）增长率（%）经营活动产生的现金流量现金流入小计814,346665,98722.28现金流出小计663,774536,99523.61经营活动产生的现金流量净额150,572128,99216.73投资活动产生的现金流量现金流入小计27,6593,745638.56现金流出小计78,673145,877-46.07投资活动产生的现金流量净额-51,014-142,13264.11筹资活动产生的现金流量现金流入小计190-现金流出小计73,81986,834-14.99筹资活动产生的现金流量净额-73,800-86,83415.01（1）经营活动产生的现金流量发生重大变化，主要是公司在报告期内生产经营取得较好成效，经营规模扩大，使公司经营活动现金流入、流出实现较大增长，但经营活动现金流出增幅大于经营活动现金流入增幅，使经营活动产生的现金流量净额同比小幅增长。（2）投资活动产生的现金流量发生重大变化，主要是在报告期内收回3个月以上的定期存款增加，以及购买三个月以上定期存款、购建固定资产、无形资产和其他长期资产所支付的现金减少,使投资活动产生的现金流入量增加,流出量减少所致。