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i美股投资研报-新高地科技（IPO版）2010-10-29 21:25:42来源： i美股 原文链接作者：李妍 （i美股讯）天津新高地科技发展有限公司于2010年11月3日登陆纳斯达克，IPO发行价为8.5美元，共计发行19,736,842股ADS（1ADS=2普通股），募集资金1.2亿美元。花旗、瑞银和德意志银行担任本次发行主承销商。新高地科技是一家为石油开采企业提供提高原油采收率（EOR）技术服务的公司。目前，新高地科技主要应用两项EOR技术，包括在中国享有独家使用权的横向液压钻孔技术(LHD), 和具有中国专利权的分子膜驱油技术（MDF）。本报告将从新高地科技业务构成、主要客户、股权结构、融资目的、营收状况、行业地位、竞争以及所面临风险等几个方面对新高地科技进行介绍。以下是i美股对新高地科技的分析研报：一，新高地科技业务简介石油行业主要的生产经营活动包括油气勘探、油气田开发、钻井工程、地面建设、石油化工、储运销售、以及经营管理等。其中油气钻井工程每年的投入占油田总投入的50%以上。通常把石油行业的这几项经营活动以上、中、下游来分类，上下游产业链关系紧密。其中上游从事的业务包括原油、天然气的勘探开发；中游主要是油气的存储和运输；下游则涵盖炼油、化工、天然气加工等流程性业务，以及加油站零售等产品配送、销售型业务。由此来看新高地经营的EOR技术服务处于石油行业上游产业链中，即原油开采阶段。 EOR技术在业内又被称为三次采油技术，所谓三次采油，是对比一次采油、二次采油而言的。通俗地讲，在石油开采初期，只是利用地层的天然能量开采石油，称为一次采油，其采收率仅为10%左右。通过向地层补充能量来开采石油的方法，如注水、注气等，称为二次采油。目前世界上已有大量油田采用二次采油方法，但采收率一般也只能达到25%到40%左右。三次采油，则是利用物理、化学和生物等手段，继续开采地下剩余的石油，以此提高原油采收率的方法，通常针对的是那些成熟或是濒临枯竭的低产油田。新高地科技主要向石油开采企业提供两项EOR服务，即横向液压钻孔技术(LHD)和分子膜驱油技术（MDF）：1 横向液压钻孔技术Lateral Hydraulic DrillingLHD技术适合于开发那些产油量较低的垂直井，通过高压喷水（推进）管从垂直井内向周围多个方向钻水平隧道，提高井眼和储油区的联系，进而提高石油和天然气的开采量。在过去的三个月，新高地科技在中国五大油田上试验了18个油井， 结果发现，在使用了横向液压钻孔技术（LHD）之后，平均日产油量增加了230%， 在7个煤层甲烷气井上新高地科技同样试验了LHD技术，日产量增加了976%。新高地科技目前拥有LHD技术在中国的独家使用权，Jet Drill公司是LHD技术的专利拥有者。2 分子膜驱油技术Molecular Deposition Film Technology当MDF溶剂注入储油库后，油砂层中会产生一种极薄的膜，这层膜可以将原油和砂层分离，从而使原油更为顺畅高效的被油泵抽出来。新高地拥有MDF技术的专利，出于成本等方面的考虑，新高地将这项服务转包给第三方油气服务承包商，新高地向其提供技术支持，并每月向第三方收取费用。二，新高地科技主要客户新高地的两大客户是中国最大的国有油气供应商中国石油天然气集团（中石油（PTR，149.57，+2.27%）及其附属公司，以及非国有油气公司辽宁沼气公司（Liaoning Ouya Dongdi Coalbed Gas Technology Development Co., Ltd）。根据新高地向SEC提交的F-1文件显示，从2009年10月1日到2010年6月30日的9个月中， 新高地科技最大客户是中石油CNPC（包括它的附属公司，中国石油天然气股份有限公司），大庆化建公司（Daqing Huajian）， 辽宁沼气公司（Liaoning Methane）, 这三家公司分别占了新高地科技这9个月内销售额的47.8%，24.3%，18.6%。2009财年（截止到9月30日），新高地科技最大的客户为中石油CNPC和辽宁沼气公司, 分别占了新高地科技这段时间销售额的72.5%和17.9%。2008财年（截止到9月30日）， 新高地科技的销售额全部来自于中石油。下表是2008财年， 2009财年， 以及2010财年前九个月新高地科技的主要客户：三，新高地科技业务构成新高地科技成立伊始采取如除纱、型砂控制、酸化等传统技术提高采油率，随着2007年引入分子膜驱油技术（MDF），2008年从Jet Drill公司购下了横向液压钻孔（LHD）在中国的独家使用权，新高地科技逐步终止了旧技术的应用。目前，LHD和MDF成为支撑新高地科技的主营业务，尤其是LHD技术被认为是新高地科技未来发展的主要驱动力。新高地科技目前经营主要基于LHD和MDF技术，这两项技术的经营状况如下： 从图中可以看出，LHD业务运营状况相对较稳定，而MDF业务的销售额在2010财年出现下降趋势。从2007年始，新高地科技将部分MDF业务转包给第三方Panjing hanyu，后者将承担辽河油田MDF技术设备相关成本。2009年9月和2010年4月，新高地科技又与大港油田和华北油田开展了类似的合作，这种承包关系能够使新高地科技避免较为高昂的前期设备成本，但仅按月向他们收取固定费用，这可能是其销售额下降的原因。四，新高地科技财务状况以下是根据新高地科技提交给SEC的F-1文件整理出的新高地科技成立以来的财年主要财务数据（新高地科技的财年是从前一年的10月1日至下一年的9月30日）： 由上表可以看出新高地科技自成立以来经营状况上升势头一直不错，但步入2010财年后，开始出现较大下滑趋势。特别是净利润由2009财年的1452万美元，转而变为2010财年前三季度净亏损722万美元。下图为新高地科技2008年以来的季度财务数据：从新高地科技季度财务数据来看，尽管进入2010年来新高地科技净利润大幅下滑，但其运营利润并未出现大幅下降。原因可能是其某时期内营业成本增加所致。新高地科技的营业成本包含摊销和折旧费用、咨询和专家费、员工的薪酬福利、差旅费和业务促进费用，以及设备价值减损等。根据新高地科技F-1文件介绍，为上市准备，截至2010年3月31日和2010年6月30日两个季度内的差旅、业务促进费用和咨询、专家费用支出相对往年同期有较大增加，导致这一阶段公司总成本相应提高。在截至2009年3月31日财季，新高地科技在咨询和专家费用支出为21357美元，而到2010年同期则达到了近137万；差旅和业务促进费用也在同期由34772提升至逾12万美元，上升幅度明显。而以上因素对新高地科技运营利润影响并不明显。但是，从2010财年开始，新高地科技出现了衍生债务公允估值变化和涉及银行贷款有效利息方面的支出（从德意志银行贷款6500万），总额达1590万美元。这些方面的支出可能导致尽管新高地科技在2010财年运营利润下降不明显（9个月1105万，整个2009财年为1853万）的情况下，净利润出现逾700万美元的亏损。五，新高地科技融资为偿付贷款，向贷款方发放认股权证，多家机构债转股根据新高地科技F-1文件介绍，新高地科技IPO计划募集资金1.207亿美元，资金将主要有两方面用途：其中，6970万美元用于横向液压钻孔技术相关的资本支出；另有5100万美元用于偿付首笔到期的未偿付贷款以及相应利息。2010年1月11日，德意志银行贷款机构帮助新高地科技筹集6500万美元的贷款，其中已经有5000万美元用来购买LHD组件。签订贷款协议时规定的贷款利率第一年为4.5%，第二年上半年和下半年的利率分别为6.5%、8.5%。按照当时签订的贷款协议，这笔贷款将于2015年1月21日付清，但同时，贷款方有权利提前要求借款方在2012年6月23日前偿付贷款。新高地科技在今年年初调整了偿付这笔贷款的方式，决定通过由新高地科技的最大股东Premium SinoFinance向贷款方发行认股权证，出售Premium SinoFinance所持有摊薄后股份。新高地科技的最大股东Premium SinoFinance向贷款方发行了A,B,C,D 四类认股权证，贷款方可以选择从Premium Sino FInance那里购买一部分摊薄后股份（由于这笔认股权证是由新高地科技的股东Premium Sino FInance发放，而非直接由新高地科技发放，因而对新高地科技的股本不产生稀释作用）。这笔认股权证得到期日是2015年7月21日，认购权证持有人有权利在新高地科技成功IPO之前或之后行权。这笔认股权证是在Euroclear挂牌交易的。这笔认股权证发行时的公允价值为4400万美元。新高地科技认股权证的持有者包括：德意志银行香港支行（Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch）, 建银国际资产管理有限公司（CCB International Asset Management Limited）, 红杉资本中国基金（SequoiaCapital China Funds）, Ample Fame Limited, Good Merit International Limited, Action Century Limited and Target Millions Limited。 目前，除了红杉资本中国基金（CHN，31.49，+0.67%）（Sequoia Capital China Funds）外，其他认股权持有者都已明确表示将在新高地在纳斯达克挂牌交易后行权购买Premium Sino Finance 发放的股票。与此同时，新高地科技与认购权持有者签订对赌协议，协议要求新高地科技盈利需达到一定要求（2010财年净利润达到2310万美元，2011财年净利润达到3460万美元）。如果新高地科技2010年和2011年的盈利没有达到要求，认购权持有者的总权益将根据2010年与2011年两年承诺收入与实际收入的比值进行调整。（具体调整方式参见文章末尾附注2）六，新高地科技所处行业现状及风险1，全球EOR服务市场需求不断扩大近年来，全球能源需求高速增长，过去50年间，全球能源消费量翻了三倍多。而随着油气资源不断减少，开采难度不断加大，中石油、中石化（SNP，101.09，+1.42%）等大型采油公司对EOR技术服务的需求不断加大。根据英国石油（BP，44.50，-0.63%）公司（下文简称BP）世界能源2010年统计年鉴，全球能源需求从2000年的每天1.86亿桶，增长到2009年的每天2.24亿桶，复合年均增长率为2.1%。据美国能源部预测，全球能源需求将持续上涨，2030年预计将达每天3.24亿桶，增长率可达1.8%。虽然存在其他替代能源，石油和天然气仍将是最主要的需求能源。据BP统计，2009年能源需求的59%来自石油和天然气。美国能源部分析，全球对原油和液体石油的需求将持续增长，从目前的每天8600万桶，到2030年将涨至1.04亿桶，复合年均增长率为1%。下图为19822020年中国石油及天然气产量和消费情况随着油价的攀升，用于油田服务的支出快速上涨。据DW的数据，2006年的油田服务支出为2120亿美元；2008年油价达历史最高位140美元时，油田服务支出也达到2920亿美元的最高峰，年均增长率为17.4%；2009年油价下跌时，油田服务支出也随之跌至2460亿美元，而北美地区的降幅最为明显。DW预测，2010年油田支出将会回升，达到2520亿美元，同比增长2.3%。2，国内中石油、中石化等大型油气公司EOR支出增加中国目前面临着国内石油天然气的供给和需求不平衡状况，中石油和中石化等大型油气公司的EOR支出也将上升。据DW统计，中石油、中石化的EOR支出，从2004年15亿美元增长至09年的35亿美元，年均增长率为19.1%；并预计2014年将达到53亿美元，增长率为8.7%。中国有众多的老化和欠开发油井，中国大多数油井都属于垂直井，因而LHD技术可以在中国大部分的油井中广泛应用。DW预计，将有大约12万的油井使用这项技术。对每个油井而言，假设每三年的收益为10万美元，那2010年LHD的潜在市场约为40亿美元，2014年将达到55亿美元。MDF技术在中国的应用前景也十分广阔。DW预计，2010年中石化、中石油在化学驱油以及其他非热力EOR技术上的支出将达到约12亿美元。这些支出中包括了多种技术，而MDF技术支出约占20%，总计上亿元。3，新高地科技面临的竞争及风险宏观增面上，全球油价波动及新能源需求上升，是新高地科技必然面临的巨大风险。一方面全球石油及天然气价格变动比较频繁，会直接影响采油公司对新高地科技油气服务的需求。一旦全球油气价格大幅回落，油气开采公司不愿意以低价出售油气资源，更不愿意花更多的钱购买油气服务，那么新高地科技的经营状况将会受到严重打击。全球性经济衰退，曾经引发多次油价骤降局面，08年次贷危机时就曾出现过油价不到半年时间骤降74.9%的恐怖降幅，2008年7月的油价每桶146.08美元，而短短几个月，2008年12月油价已经掉到每桶36.62美元。由此可以看出，全球油价波动波动频繁，并且未来油价变化情况不可预测，“突袭式”的原油降价，可能直接导致油气开采公司收紧口袋，减少甚至终止提高采油率等油气服务的开支。这样一来，新高地科技的经营将面临极大风险。另一方面，风能太阳能等可替代能源开采技术及开采量的不断提升，将在中短期内导致市场对油气资源需求的萎缩，进而间接波及油气服务行业。微观层面上，新高地科技企业自身经营也面临多方面风险。首先， 新高地科技营收过度依赖中石油以及辽宁沼气公司两大客户。一旦新高地科技与中石油的订单到期，并且没有达成续单，新高地科技的营收来源将面临着减半的巨大风险。其次，LHD和MDF是新高地目前使用的两项核心EOR技术，但LHD技术的专利并不属于新高地科技，新高地仅拥有LHD技术在中国的独家使用权，因而面临着使用权到期无法续单的风险。另外， LHD、MDF技术使用权及设备价格高昂，资本支出较高，也将对新高地科技构成较大的资金风险。附注1：新高地科技股权结构新高地科技创立于2004年10月。2007年12月，香港国际石油服务公司International Petroleum Service Corporation Limited的拥有者Ernest Cheung全额收购新高地公司股份。为使公司能募集国外权益资本，该公司于2009年3月在英属维京群岛成立Superport Limited，后者全额控股国际石油服务公司。同年5月，英属维京群岛公司Premium Sino Finance Limited和Wise Worldwide Limited分别从Ernest Cheung手中购得Superport 90%和10%的股权，后者随即将其控制的部分股权转卖给英属维京群岛公司Prosperia International Limited和开曼群岛公司King Da Investment Fund Limited。2010年6月，Superport的股东在开曼群岛成立中国能源技术公司Sino Tech Energy Limited，即为当前新高地IPO申请使用的名义公司。目前该公司的股权结构如下： 2007年，Ernest Cheung在收购新高地公司股份时，从Guoqiang Xin手中购得94.6%的股份，前者早已将Superport转卖，而后者目前仍是公司CEO；而收购Superport 90%股份的Premium Sino Finance的主要控股人Qingzeng liu目前担任公司董事会主席。新高地科技管理层控股情况如下： 姓名职务IPO前持股减持比例IPO后持股Qingzeng Liu董事会主席67.46%51.27%Guoqiang Xin董事、CFOBoxun Zhang董事、CFOXiaoxuan Bi董事、总经济师Heqing Yao独立董事Jing Liu独立董事Xiaomin Yu首次运营官Zhenji Dong总地质师Yanhui Guo副董事长Kejiang Liu副董事长已有数家投资资本承诺购买Premium Sino Finance Limited发行的认股权证，其中即包括来自中国的天使财团红杉资本中国 基金。IPO后红杉资本将持有新高地科技3.93%的股份： 附注2：新高地科技与认购权持有者签订对赌协议执行方案协议要求新高地科技2010财年净利润达到2310万美元，2011财年净利润达到3460万美元。如果新高地科技盈利没有达到要求，认购权持有者的总权益将做出相应调整。调整方式是：用原发行权证占新高地摊薄后股本的比例乘以承诺盈利与实际盈利的比值，认购权持有者将从Premium Sino Finance 那里获得额外的股份。具体操作如下图：协议规定新高地净利润要求：单位：百万美元2010财年2011财年承诺净利润23.134.6假定实际净利润14.514.5承诺/实际净利润1.62.4根据假定盈利的各类权证对应股权的具体调整情况如下：（注：调整后占股本比例=原占股比例*（比例承诺净利润/实际净利润）发行2010财年2011财年A类权证占新高地摊薄后股本12.31%2010年调整后占股本19.55%认购权持有者将拥有19,550,000占新高地摊薄后股本29.33%2011年调整后占股本29,330,000B类权证占新高地摊薄后股本5.38%2010年调整后占股本8.55%认购权持有者将拥有8,550,000占新高地摊薄后股本12.83%2011年调整后占股本12,830,000C类权证占新高地摊薄后股本3.85%2010年调整后占股本6.11%认购权持有者将拥有6,110,000占新高地摊薄后股本9.17%2011年调整后占股本9,170,000D类权证占新高地摊薄后股本1.00%2010年调整后占股本1.59%认购权持有者将拥有1,590,000占新高地摊薄后股本2.38%2011年调整后占股本2,380,000总计发行权证占股本22.54%35.80%53.71%四类权证总股数35,800,00053,710,000A类权证Premium Sino Finance 发行总计1,230,769股A类权证，占新高地科技摊薄后总股本的12.30769%如果新高地在2015年1月21日之前成功IPO，权证持有者有权以IPO价格的一半或者2010年6倍市盈率价格买入股票。这个市盈率是按所有期权行权及其他权利行使后完全稀释的总股本来计算，周期为截止到2010年12月31日的12个月。如果新高地科技没有在2012年7月23日前成功IPO，或者决定不进行IPO，认股权持有者将有权要求新高地科技以每股$8.905的价格回购所发放权证。B类权证Premium Sino Finance发行总计538,462股B类权证，占新高地科技摊薄后总股本的 5.38462%。如果新高地在2015年1月21日之前成功IPO，期权持有者有权以IPO价格的一半或者2010年8倍市盈率价格买入股票。这个市盈率是按所有期权行权及其他权利行使后完全稀释的总股本来计算，周期为截止到2010年12月31日的12个月。如果新高地科技没有在2012年7月23日前成功IPO，或者决定不进行IPO，认股权持有者将有权要求新高地科技以每股$8.905的价格回购所发放权证。C类权证Premium Sino Finance发行总计384,615股C类权证，占新高地科技摊薄后总股本的 3.84615%。如果新高地在2015年1月21日之前成功IPO，期权持有者有权无条件行使期权获得相应稀释后的股票。D类权证Premium Sino Finance 发行总计100,000股D类权证，占新高地科技摊薄后总股本的 1.00% 。如果新高地在2015年1月21日之前成功IPO，期权持有者有权无条件行使期权获得相应稀释后的股票。（i美股 李妍 赵俊超 刘慧 Cathy）
