利率史与风险溢价课件.ppt
投资学 第3章,历史数据中的收益与风险,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,2,本章主要内容利率水平的确定期望收益与波动性风险价值,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,3,3.1 利率水平的确定,利率水平的决定因素：资金供给(居民)资金需求(企业)资金供求的外生影响(政府),南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,4,3.1.1 实际利率(real interest rate)与名义利率(nominal interest rate),消费者物价指数(CPI，consumer price index),南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,5,3.1.2 实际利率均衡,四因素：供给、需求、政府行为和通胀率,资金,均衡资金借出,均衡的真实利率,利率,E,E,需求,供给,利率,均衡的真实利率,利率,均衡资金借出,均衡的真实利率,利率,资金,均衡资金借出,均衡的真实利率,利率,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,6,3.1.3 名义利率均衡,费雪方程(Fisher equation)含义：名义利率应该随预期通胀率的增加而增加,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,7,美国利率与通胀率（1953-1996）两者在同一坐标系下同向运动，这同前述的预期通货膨胀是名义利率的重要决定力量这一观点一致。对于3 0天的持有期，实际通胀率与预期通胀率之间的差别不大，实际通货膨胀发生一点点细微变化都将引致3 0天国库券利率的调整变化。这也不难解释为什么3 0天国库券的名义利率同通胀率步调一致。,a. 假定每年的真实利率为3%，通胀率预期为8%，那么名义利率是多少？b. 假定预期通胀率将上涨1 0%，但真实利率不变，那么名义利率有何变化？,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,8,a.1+R( 1 +r) ( 1 +i)( 1 . 0 3 ) ( 1 . 0 8 )1 . 112 4R11 . 2 4%b . 1 +R( 1 . 0 3 ) ( 1 . 1 0 )1 . 1 3 3R1 3 . 3%,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,9,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,10,3.1.4 税收与实际利率,假定你的税赋为3 0%，投资收益为1 2%，通胀率为8%，那么税前真实收益率为4%，在通胀保护税收体系下，净税后收益为4 ( 1-0 . 3 )2 . 8%。但是税法并没有认识到收益中的前8%并不足以补偿通胀（而不是真实收入）带来的损失，因此，税后收入减少了8%0 . 32 . 4%。这样，4%的税后收益率已经丧失了许多。,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,11,3.2 持有期收益率,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,12,3.2.1 年百分比利率(附录）,连续复制,假定你的资金可以获得每半年支付一次的复利，年名义利率为6%，考虑到复利，你的收益的有效年利率是多少?我们可以通过两步得到这个答案，第一步，计算每期的利率(复利)，每半年3%；然后，计算年初每1美元投资到年底的未来值( F V )。举例如下：F V( 1 . 0 3 )21 . 0 6 0 9,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,13,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,14,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,15,3.2.2 连续复利收益率,当T趋于无限小时，可得连续复利(continuous compounding)概念,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,16,Table 3.1 Annual Percentage Rates (APR) and Effective Annual Rates (EAR),南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,17,3.3 短期国库券与通货膨胀(1926-2005),南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,18,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,19,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,20,实际收益率不断提高标准差相对稳定短期利率受到通胀率的影响日趋明显,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,21,Table 3.2 History of T-bill Rates, Inflation and Real Rates for Generations, 1926-2005,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,22,Figure 3.2 Interest Rates and Inflation, 1926-2005,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,23,Figure 3.3 Nominal and Real Wealth Indexes for Investment in Treasury Bills, 1966-2005,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,24,3.4 风险和风险溢价,3.4.1 持有期收益股票收益包括两部分：红利收益(dividends)与资本利得(capital gains)持有期收益率(holding-period return),南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,25,5.4.2 期望收益与标准差：E-V方法,均值与方差(expected value and variance),南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,26,StateProb. of Stater in State 1.1-.052.2.053.4.154.2.255.1.35,E(r) = (.1)(-.05) + (.2)(.05) + (.1)(.35)E(r) = .15,Scenario Returns: Example,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,27,Standard deviation = variance1/2,Variance:,Var =(.1)(-.05-.15)2+(.2)(.05- .15)2+ .1(.35-.15)2Var= .01199S.D.= .01199 1/2 = .1095,Using Our Example:,Variance or Dispersion of Returns,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,28,例：假定投资于某股票，初始价格1 0 0美元，持有期1年，现金红利为4美元，预期股票价格由如下三种可能，求其期望收益和方差。,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,29,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,30,3.4.3 超额收益与风险溢价,风险资产投资收益=无风险收益+风险溢价其中，风险溢价(risk premium)又称为超额收益(excess return)例：上例中我们得到股票的预期回报率为14，若无风险收益率为8。初始投资100元于股票，其风险溢价为6元，作为其承担风险（标准差为21.2元）的补偿。投资者对风险资产投资的满意度取决于其风险厌恶(risk aversion)程度,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,31,3.5 历史收益率时间序列分析,期望收益与算术平均收益率的算术平均数：,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,32,3.5.2 几何收益率Geometric Average Return,TV = 投资终值(Terminal Value of the Investment),g= 几何平均收益率(geometric average rate of return),南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,33,3.5.4 方差与标准差,方差 =期望值偏离的平方(expected value of squared deviations)历史数据的方差估计：无偏化处理：,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,34,3.5.5 报酬-风险比率(夏普比率)The Reward-to-Volatility (Sharpe) Ratio,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,35,3.6 正态分布,一个全部投资于股票的资产组合，其标准差为2 0 . 3 9%，预示了这是一个风险很大的投资项目。例如，假设股票收益的标准差为2 0 . 3 9%，期望收益为1 2 . 5 0%，（历史均值）为正态分布，那么以三年为一时间段，其收益可能小于-7 . 8 9%（1 2 . 5 0-2 0 . 3 9）或大于3 2 . 8 9%（1 2 . 5 02 0 . 3 9）。,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,36,需要指出的是，以往历史得出的总收益波动程度对预测未来风险是靠不住的，尤其是预测未来无风险资产的风险。一个投资者持有某资产组合1年，例如，持有一份1年期的短期国库券是一种无风险的投资，至少其名义收益率已知。但是从历史数据得到的1年期短期国库券收益的方差并不为零：这说明与其说影响的是基于以往预期的实际收益的波动状况，不如说是现在的期望收益方差。,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,37,3.7 偏离正态,偏度，亦称三阶矩(third-order moments)峰度：,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,38,图 3.5A 正态与偏度分布 (mean = 6% SD = 17%),南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,39,图3.5B 正态与厚尾分布 (mean = .1, SD =.2),南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,40,3.8 股权收益与长期债券收益的历史记录,3.8.1 平均收益与标准差基本结论：高风险、高收益,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,41,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,42,表3.3 各个时期的资产历史收益率1926- 2005,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,43,图3.6 1926-2005年历史收益率,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,44,表3.4 资产的历史超额收益率1926- 2005,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,45,图3.7 世界名义和实际股权收益率1900-2000,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,46,图 3.8 世界股权和债券实际收益率的年标准差 1900-2000,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,47,长期投资,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,48,长期投资的风险与对数正态分布,连续复利的收益率若呈正态分布，则实际的持有期收益率为对数正态分布终值为：,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,49,真实风险与名义风险对于一个关心自己未来财富购买力的投资者而言，在投资决策中区别真实利率与名义利率是至关重要的。事实上美国短期国库券仅仅提供了无风险的名义利率，这并不意味着购买者作出的是一项无风险的投资决策，因为它无法保证未来现金所代表的实际购买力。例如，假设你购买了1 000美元的2 0年期债券，到期一次还本付息，在持有期间得不到任何本金与利息。尽管一些人认为这样的零息票债券对于个人投资者而言是一个富有吸引力、无风险、长期利率的投资，表3 - 3却显示人们可能不能保证以今天的购买力测度2 0年后仍拥有价值1 000美元的资产。,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,50,投资：如何选择时机,投资人在大体做出投资决策之前需要了解各种投资项目在经济的不同时期：萧条、繁荣、高通胀、低通胀时的表现如何。下表列出了1 0种不同资产的资产组合自二战以来的表现情况，由于历史仅仅说明了其本身，所以，它们往往仅仅是一个参考。,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,51,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,52,冬炒煤来夏炒电，五一十一旅游见，逢年过节有烟酒，两会环保新能源；航空造纸人民币，通胀保值就买地，战争黄金和军工，加息银行最受益；,地震灾害炒水泥，工程机械亦可取，市场商品热追捧，上下游厂寻踪迹；年报季报细分析，其中自有颜如玉，国际股市能提气，我党路线勿放弃。,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,53,如果通胀率每年为1 3%，那么名义上无风险的债券2 0年实际年总收益是多少？,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,54,r( 0 . 1 20 . 1 3 ) / 1 . 1 3-0.008 85或-0 . 8 8 5%。当通胀率超过名义利率，真实收益率就为负值。,南开大学经济学院 丁宏 2011年3月,55,南开大学经济学院 丁宏 2013年3月,56,本章小结,1. 经济的真实利率的均衡水平由居民储蓄意愿（影响资金供给曲线）和企业投资固定资产、厂房设备的期望利润率水平（影响需求曲线）决定。此外也受政府财政政策和货币政策的影响。2. 名义利率等于真实均衡利率加上通胀率。通常，我们只能直接得到名义利率，我们必须通过通胀预期来推断真实利率。3. 任何证券的均衡期望收益率均由其均衡真实收益率、期望通胀率和证券特别风险溢价三者相加而成。4. 投资者面临着风险-期望收益权衡的选择。由本章历史数据的分析得出：低风险资产提供低收益，反之亦然。5. 由于未来通胀率的不确定性，保证获得名义利率的资产实际上存在着风险。,
