企业并购重组规则及案例分析课件.ppt

1,概要,一、企业发展模式选择二、企业并购与资本市场三、企业并购理论简介四、企业并购重组的一般模式五、企业并购重组涉及的法律法规六、企业并购重组案例七、财务顾问在企业并购重组中的角色和作用八、招商证券在企业并购重组中提供的服务,2,一、企业发展模式选择,1、企业发展模式 一个企业由小到大的发展不外乎采用两种发展模式。 第一种模式：企业采用内部扩张的方式，通过企业的产品经营所获取的利润，将其中的一部分或全部追加投资以利生产及经营规模的扩大使得企业发展状大。 第二种模式：企业采用外部扩张的方式，表现为战略联盟，技术转让，吸收外来资本及兼并收购等，使企业能在短时间内迅速地扩大生产规模和经营规模形成巨型企业。,3,2、企业发展的条件 两种发展模式各有其优缺点，并且各自需不同的内部条件和外部条件。 从现代企业发展的历史来看，企业以外部扩张的方式发展所需的内部条件和外部条件均比企业采用内部扩张方式要求高。外部扩张发展模式要求在市场体系中有较为发达的资本市场，劳动力市场，技术市场，信息市场，房地产市场以及产权交易市场等生产要素市场。,4,3、企业发展与企业并购 纵观中西方企业发展的历史，我们会发现企业并购在促进资源配置效率的提高及工业的飞速发展方面作出了极为重要的贡献。现代工业社会里的每一个大型企业其成长历程都离不开企业并购这种手段。 从企业并购发展的历史观察看到，在市场经济条件下企业发展模式与企业并购手段互为依存。 美国著名经济学家，诺贝尔经济学奖得主乔治斯蒂伯格对此有过精辟的描述：“一个企业通过兼并其竞争对手的途径成为巨额企业是现代经济史上的一个突出现象”，“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来，几乎没有一家大公司主要是靠内部扩张成长起来。”,5,二、企业并购与资本市场,1、资本运营 企业并购是市场经济发展的一种必然现象，对生产的社会化和劳动生产率的提高起着积极的推动作用。 企业并购是资本运营的一种表现形式。 资本运营的基本条件是资本的证券化如股权，资本运营一方面表现为股权转让的运作，另一方面表现为对收益股权和控制股权的运作。因此，并购与重组是资本运营最普通的形式也是资本运营的核心。,6,2、企业并购与资本市场 交易企业不同于交易一般的普通商品，需要大额的资金支持少则几十万，多达数亿元，在美国因企业并购所发生的一次性交易可达数百亿美元，短期信贷很难满足其资金需求，企业并购资金多数与资本市场有关。 资本市场与企业并购的方式及规模有非常密切的关系，决定了企业并购融资的设计方案和实施条件。 企业并购资金需求的特点： （1）企业并购所需资金数量巨大，仅靠企业内部筹资通常很难解决，往往要靠外部金融机构的支持。 （2）企业并购所需资金时间灵活、紧迫。 （3）企业并购所需资金数量的不确定性。,7,（4）企业并购所需资金的成本弹性。 （5）企业并购所需资金金融工具和利率品种的多样性。 （6）企业并购所需资金来源方式不同，因而其期限也不同，通常希望能寻求长期资金的支持。 资本市场的发展与发达对企业并购产生较大的影响。一方面，资本市场的发达为企业并购提供了金融上的支持，反过来，企业并购对资金的需求也刺激和促进了资本市场的发展；另一方面，资本市场的发展演变特别是金融工具创新对企业并购融资及企业并购交易方式产生了深刻的影响，使小企业吞并大企业成为可能，最典型的是LBO及MBO。,8,三、企业并购理论简介,（一）解释并购的理论 解释企业并购原因最多的理论如下： 1、组织行为理论 2、微观经济理论 3、企业发展理论 4、公司财务理论 5、交易成本理论 6、非对称信息理论及搏弈论等,9,（二）并购理论 由于企业所处经济的不同时代以及研究的切入点不同而形成企业并购的六大理论，他们分别是： 第一，效率理论 企业并购能提高企业经营绩效，增加社会福利。公司管理层改进效率及形成协同效应即“1+1 2”的效应。包括5个子理论： 1、规模经济理论：经营规模扩大可以降低平均成本，从而提高利润 2、管理协同理论：强调管理对经营效率的决定性作用，企业间管理效率的高低成为企业并购的动力。,10,3、互补理论（多种化经营理论）：通过企业并购，将收益相关程度较低的资产和各自的优势融合在一起，在技术、市场、专利、管理方面产生协同效应，分散经营风险，稳定收入来源，从而形成不同行业间的优势互补。 4、交易费用理论（内部化理论）：为节约交易成本，用企业来代替市场交易，通过企业并购将外部的市场交易内在化为企业可控制的调配 。 5、财务协同理论：不同时间的现金流量差异及合理避税手段产生并购动机。 第二，代理理论 由于存在道德风险、逆向选择、不确定性等因素的作用而产生代理成本。包括3个子理论：,11,1、降低代理成本理论：公司代理问题可由适当的组织程序来解决 ，企业并购则提供了解决代理问题的一个外部机制 。 2、经理论：所有权和控制权分离后，企业不再遵循利润最大化原则，而选择能使公司长期稳定和发展的决策。代理人的报酬由公司规模决定并籍此提高职业保障程度。 3、闲置现金流量理论：闲置现金流量的减少有利于减少公司所有者和经营者之间的冲突。 第三，市场价值低估理论 目标公司股票市场价格低于其真实价格时企业并购便会发生 ，衡量指标为托宾（Tobin）q值 。,12,第四、市场势力理论 借并购活动达到减少竞争对手以增强对企业经营环境的控制力，增大市场份额提高市场占有率，增加长期获利的机会。 第五、财富重新分配理论 由于投资人所掌握的信息与评估不一致，导致对股票价值不同的判断，从而引起并购公司股价的波动，发生并购公司与目标公司财富的转移。 第六、竞争战略理论 采用领先一步的竞争战略，企业并购是实施此战略的较好手段，企业因此获得高效率的扩张。,13,第七、控制权增效理论 所谓控制权增效，是指由于并购取得了公司的控制权，而使公司效率增进和价值增大的效果，并以此为依据来解释和预测参与企业并购活动的买卖双方在不同条件下的行为选择。,14,四、企业并购重组的一般模式,并购重组模式的选择主要受公司法等国家法律法规、有关政策及金融工具的发达程度的影响。,15,（一）股权并购,1、直接并购股权 持股A%,2、间接并购股权 控制 持股A%,16,3、股权并购操作方式,（1）协议转让无偿划转有偿协议转让换股（定向和非定向）托管,交易支付方式：现金整体经营资产股权债权（债券等）投资设立新公司司法过户以上方式的组合,17,（2）要约收购（3）合并或分立,支付方式：现金证券多种支付方式组合,18,控制 控制 控股 负债 控股 负债,债权人,并购公司,A公司净资产0,目标公司,债权人,并购公司,A公司净资产为0,目标公司,（二）债权并购 并购方以承担债务的形式并购目标企业，大多数情况下为零价格收购，以现金偿债。,A公司的控股公司,19,（三）资产并购 因目标公司或者并购公司在财务、税务、法律（操作程序）上的不同考虑选择资产并购。,20,（四）公司分立,公司因发展要求进行组织战略调整、内部合约或者利益纠纷等需通过公司分立手段进行解决。为并购创造条件。,公司A,资产B、C、D、E,公司A1,资产B、C,公司A2,资产D、E,21,（五）并购前后的资产重组,资产重组是指企业内部或企业之间的要素流动与组合，通过改组、联合、剥离、出售、转让，参股与控股、对外并购等方式，即通过部分或全部企业的财产所有权、股权、经营权、财产使用权等的让渡，对企业的存量资产和增量资产进行调整，达到资源的最优配置，优化资本结构，提高企业资产的经营绩效。 企业并购中资产重组包括两个方面和两个时段。,22,在企业并购中并购公司与目标公司均应进行资产重组，以使并购总体成本最小并购后的整合成本最小。,两个方面指，并购公司的资产重组与目标公司的资产重组。,两个时段是指，并购前进行资产重组及并购发生后的资产重组。,并购公司资产重组的目的： 有利于并购的融资安排； 有利于并购在法律程序上的进行或从法律角度上看对并购公司更为有利； 有利于在税务上作出安排； 有利于与目标公司在并购后业务能力上的衔接。,目标公司资产重组的目的： 有利于并购后形成满意的现金流量以偿付并购中发生的债务； 有利于并购后形成业务核心能力； 有利于并购后债务负担最小； 有利于获得政府的支持及产生较小的社会震荡。,23,（六）资产重组的方式,资产重组方式主要分为： 第一，主要围绕固定资产和子公司进行的资产型重组模式，如固定资产的重组，流动资产的重组，长期投资的重组，子公司的重组，项目的重组，专利权的重组，商标权的重组，业务产品的重组等； 第二，以资本运作为手段的资本型重组模式，如债权重组和债务重组等； 第三，股权型的重组模式，所持股权的整合与转让等。,24,（七）资产重组与关联交易,资产重组必定涉及关联交易，关联交易本身是属于中性交易，主要是为了降低交易成本，运用内部的行政力量确保合同的有效执行以提高效益或利用关联方的特殊关系进行某种行动达到某种结果。但关联交易不属于纯粹的市场行为，也不属于内幕交易的范畴。 目的： 迅速扩大资产规模。 为资产转移或互换提供方便和机会。,25,1、关联交易核心,第一，价格。 要求关联交易的价格与市场公允价格和谐以防止因关联交易发生不正常的利益转移而损害其他股东的利益； 第二，信息披露。 关联人的认定及信息披露。 第三，批准程序（上市公司）。 独立董事、董事会决议、股东大会决议及权力机关批准（有必要时）。,26,2、关联交易认定 根据深圳、上海的股票上市规则，对上市公司关联交易认定：上市公司及其控股子公司与关联人之间发生的转移资源或义务的事项。包括但不限于下列事项：,（一）购买或销售商品；（二）购买或销售除商品以外的其他资产；（三）提供或接受劳务；（四）代理；（五）租赁；（六）提供资金（包括以现金或实物形式）；（七）担保；（八）管理方面的合同；,（九）研究与开发项目的转移；（十）许可协议；（十一）赠与；（十二）债务重组；（十三）非货币性交易；（十四）关联双方共同投资；（十五）本所认为应当属于关联交易的其他事项。,27,3、关联人的认定 关联人包括关联法人、关联自然人和潜在关联人。,（1）关联公司的认定，公司与母公司、子公司、合营企业、联营企业以及与公司的大股东、董事、监事、高级行政管理人员或其亲属有关系的公司、受托单位等之间均构成关联关系 （2）关联人的认定，公司与公司大股东、董事、监事、高级行政管理人员、高级财务人员、财务顾问以及与以上人员的亲属、关系信托人、控制以上人员的人或被以上人员控制的人之间均构成关联人关系。 （3）关联基金的认定，公司与各种形式的基金、退休金、公积金、雇员持股计划等和以上单位的高级管理人员及其亲属、受托单位等有控制或共同控制或重大影响关系均构成关联关系。 （4）一致行动人的认定，除上面提到的三种情况为关联关系外，将依据一项协议或协定或形成某种方式的默契积极合作通过获得公司股份取得或加强对公司的控制权的人。,28,关联人亲属，包括： （1）父母； （2）配偶； （3）兄弟姐妹； （4）年满18 周岁的子女； （5）配偶的父母、子女的配偶、配偶的兄弟姐妹、兄弟姐妹的配偶。 （6）因与关联法人签署协议或做出安排，在协议生效后符合前述关联关系的为潜在关联人。,29,4、关联交易分类,第一，生产性关联交易。 主要发生在生产经营过程中有关材料采购、产品销售、提供劳务、担保、无形资产转移、租赁等。 通过生产性关联交易实现： （1）将利润由高税率企业转移到低税率企业。 （2）以高利率方式或企业间相互融资互列利息费用来节税。 （3）将费用通过关联交易从低税率地区转移到高税率地区。 （4）通过关联方之间以应收应付帐款时间长短差异占用资金而转移利润。 第二，非生产性关联交易。 主要有资产重组、股权转让、在建工程转让与收购等实现企业并购或资产的转移等。,30,5、关联交易一般方法,（1）关联方之间的购销业务（以低于市场价格购买原料，持续以高于市场价格销售商品，进行利润转移）。 （2）关联方之间的资产转让、置换、剥离。 （3）关联方之间费用的摊销（由关联方承担公司的各种费用，如巨额广告费等）。 （4）关联方之间的资产租赁（以很低的费用取得关联方资产的经营权和收益权）。 （5）关联方之间的资产托管（向关联方上缴小额管理费，换取较大的经营收益）等。,31,6、关联交易中利益冲突的回避,公司的股东、董事、监事、高级管理人员在关联交易中有利益或有利益冲突时必须采取回避的措施，使其对关联交易决策无影响力。,32,五、企业并购重组涉及的法律法规,在美国，企业并购重组被喻为法律与财务规则下的游戏。在此，将企业并购重组涉及法律法规、相关政策作一个简单的框架性介绍。 1、组织结构操作层面 2、股权操作操作层面 3、资产重组及财务会计处理操作层面,33,（一）组织结构操作层面,1、公司法、合同法 2、上市公司治理准则 3、上市公司股东大会规范意见 4、上市公司章程指引 5、关于在上市公司建立独立董事的指导意见 6、中华人民共和国公司登记管理条例 7、公司登记管理若干问题的规定,34,（二）股权操作操作层面,1、公司法、证券法 2、 上市公司收购管理办法及其信息披露准则 3、国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法 等 4、大宗交易管理办法、流通股份协议转让管理规则（交易所） 5、亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订） 6、最高人民法院关于冻结、拍卖上市公司国有股和社会法人股若干问题的规定 7、财政部关于上市公司国有股质押有关问题的通知 8、关于股份有限公司国有股权管理工作有关问题的通知,35,（三）资产重组及财务会计处理操作层面,1、上市公司重大资产重组管理办法证监会令200853号及其信息披露 2、上市规则 3、关于规范上市公司和关联人收购商标等无形资产信息披露的通知 4、关于上市公司为他人提供担保有关问题的通知 5、关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定 6、拟发行上市公司改制重组指导意见 7、规范国有土地租赁若干意见 8、国有企业改革中划拨土地使用权管理暂行规定 9、关于调整涉及股份有限公司资产评估项目管理事权的通知,36,10、企业会计制度 11、企业会计准则债务重组、企业会计准则非货币性交易、企业会计准则存货等 12、应收帐款、存货等的八项计提准备 13、首次公开发行股票辅导工作办法,37,六、企业并购重组环境及案例,近些年，中国证监会积极推进市场基础性制度建设，资本市场实现了重要的发展突破，市场功能逐步得到有效发挥，上市公司整体质量稳步提高。股权分置改革后，上市公司及其控股股东的行为模式正发生着深刻的变化，上市公司的并购重组日趋活跃，方式不断创新、方案日益复杂，谋求企业控制权、实现产业整合、增强协同效应等成为并购重组市场的主流 2007年，通过并购重组注入上市公司的资产共计约739亿元，增加上市公司总市值7700亿元，平均每股收益提高75%近十多年，我国资本市场有300多家上市公司通过并购重组改善了基本面，提高了盈利能力、持续发展能力和竞争力，一批上市公司通过并购重组实现了行业整合、整体上市和增强控制权等做优做强的目的，同时也催生了一批具有国际竞争力的优质企业,38,案 例 简 要 分 析,案例1龙头股份：资产整体置换定向增发与公募增发发生时间：1998年6月26日 发生地点：上海交易所： 上海证券交易所重组单位：龙头股份（代码600630） 上海纺织控股(集团)公司 （简称控股集团）资产置换金额：52,920.23万元 定向增发：国家股2994.6914万股、配售1350万股 原公众股公募增发：10650万股 上网定价发行价格：人民币5.15元/股,39,100%19.04% 11.99% 68.97% 11.43% 39.18% 49.39%,募集法人股4,288.74万股,A股2,700万股,控股集团18,531.4754万股,龙头股份总股本：22,525.524万股 净资产：37,497.56万元,三枪、菊花民光、海螺四家企业资产净资产：评估后总计为52,920.23万元15,422.67万元37,497.56万元,2994.6914万股,1350万股 10650 万股,募集法人股4,288.74万股,A股14,700万股,控股集团15,536.784万股,龙头股份总股本：37,520.2154万股 包括三枪、菊花、民光、海螺四家企业资产52,920.23万元及其他资产,40,案例2大众交通（代码600611，原大众出租） 1999年6月28日，股东大会批准向上海大众科技创业（集团）股份有限公司（代码600635，简称大众科创，原浦东大众）定向增发14000万股社会法人股，发行价格为3.32元/股，共计人民币46480万元。大众科创以其所属的991辆营运车辆、1000张车辆牌照、其拥有的上海浦东大众公共交通有限责任公司51的权益、上海交通大众客运有限责任公司10的权益和货币资金3707万元进行全额认购。大众科创成为本公司的第一大股东，占公司总股本的24.74，上海国有资产经营有限公司变为第二大股东。 类似案例还有深惠中、上海三毛、太极实业、申达股份等上市公司采用。,41,案例3 清华同方吸收合并鲁颖电子 清华同方（代码600100）通过向鲁颖电子全体股东定向增发清华同方人民币普通股1500多万股的方式，以1:1.8的比例换取鲁颖电子全体股东持有的鲁颖电子全部股份，吸收合并鲁颖电子。案例4 新潮实业吸收合并新牟股份 新潮实业（代码600777）则以1:3的折股比例向新牟股份定向增发6000多万股普通股，换取新牟股份公司的全部股份，吸收合并新牟股份。 类似案例还有华光陶瓷（代码000655）吸收合并山东汇宝集团公司等。,42,6.1 河北建投并购重组国际大厦 6.1.1 项目背景自2000年以来，石家庄国际大厦（集团）股份有限公司主营的酒店、商贸业由于市场过度竞争，盈利能力持续下滑。公司下属的三家酒店除国际大厦酒店分公司保持微利外，控股公司物华大厦自1998年开业以来持续亏损，参股公司世贸广场开业当年即出现重大亏损，并且未来几年内均无法扭转这种大幅亏损的局面。公司经营和财务状况出现较大困难，阻碍了公司的持续发展，影响了公司股东权益的实现公司第一、第二大股东严重不合，导致公司经营运作发生困难为了扭转经营困难的不利形势，公司在政府部门的主导下，进行了股权重组与资产重组,案 例 详 细 分 析,43,6.1 河北建投并购重组国际大厦 6.1.2 项目参与主体收购人 ：河北省建设投资公司（下称建投公司）目标公司：石家庄国际大厦（集团）股份有限公司，简 称“国际大厦” ，代码000600重组方式：股权收购（协议转让）与重大资产重组公司第一大股东为石家庄国大集团有限责任公司（下称国大集团），持有公司4192万国有法人股即27.27的股权公司第二大股东为河北开元房地产开发股份有限公司（下称开元房产），持有公司2885万法人股即18.77的股权,44,6.1 河北建投并购重组国际大厦 6.1.3 股权协议转让,2002年12月证监会豁免要约,2001年8月财政部批准价格2.5元/股,2002年11月价格2.5元/股,2004年4月更名,股权协议转让,45,6.1 河北建投并购重组国际大厦 6.1.4 重大资产重组,建投公司,国际大厦,47.25%,2003年3月，董事会决议出售上述两股权给建投公司,2003年5月董事会决议收购西柏坡发电60%股权,2003年11月21日股东会批准2003年12月31日工商变更登记确定2003年11月31日为交割日,评估基准日：2002年12月31日账面值：54850万元评估价：64676.57万元交易价：61631万元,世贸广场30%股权,物华大厦55%股权,处置低效资产,1,建投公司,国际大厦,47.25%,世贸广场30%股权,物华大厦55%股权,收购优质资产,2,西柏坡发电60%股权,西柏坡发电60%股权,建投公司,国际大厦,47.25%,西柏坡发电,60%,停牌日2003年7月17日至10月21日,46,6.1 河北建投并购重组国际大厦 6.1.4 重大资产重组交易安排,建投公司,国际大厦,55%,世贸广场,物华大厦,西柏坡发电,2、国际大厦对建投公司欠款31140万元,1、建投公司债权：对世贸广场21392万元对物华大厦9099万元,47.25%,30%,60%,债权,47,6.1 河北建投并购重组国际大厦 6.1.5 分析与评价要综合考虑分析公司所面临的问题，立足于公司未来可持续发展，不可只顾短期利益。出让物华大厦和世贸广场的股权虽然有利于减少亏损，但公司主营业务没有根本改变，盈利能力仍然很薄弱，仍然不具备持续发展的能力 通过资产重组，收购盈利能力较强，效益比较稳定的优质资产，形成新的业务核心和利润增长点，为形成可持续发展的良性循环奠定基础 结合大股东公司发展战略，充分依托大股东的资源优势和区域优势 处理好股东及有关各方的关系,48,6.2玉源控股资产重组案例6.2.1 项目背景 玉源控股原名“河北华玉股份有限公司”， 公司经营范围纷杂广泛，主要有：陶瓷产品生产、销售；有机农产品的生产、销售及技术咨询；木材及其制品的收购、加工及销售。 邯郸陶瓷集团有限责任公司（下称邯陶集团）是玉源控股上市时的发起人，成立于1952年，1997年经邯郸市政府批准改制为国有独资邯郸陶瓷集团有限责任公司，并购前持有公司7180万股，占公司总股本的69.15%，为公司第一大股东,49,6.2、玉源控股并购重组案例 6.2.2 项目参与主体收购人 ：军神实业有限公司（下称军神实业）目标公司：玉源控股 （000408），原名“河北华玉股份有限公司”公司第一大股东为邯郸陶瓷集团有限责任公司，并购前持有公司7180万股，占公司总股本的69.15%，为公司第一大股东。 重组方式：股权收购（协议转让）,50,6.2玉源控股并购重组案例 6.2.3 股权协议转让,邯陶集团,其他及A股,玉源控股,69.15%,军神实业,32.46%,邯陶集团,玉源控股,29.25%,1999年9月和2000年5月先后两次转让给军神实业价格2.97元/股总价款为9236.70 占公司总股份的29.25%,股权协议转让和司法裁定,30.85%,其他及A股,30.85%,2000年12月，经司法裁定，上海新理益以1.87元每股竞得公司6.74%的股份,上海新理益,6.74%,1,51,6.2玉源控股并购重组案例 6.2.3 股权协议转让 实施配股后的股权结构图,邯陶集团,其他及A股,28.42%,军神实业,玉源控股,42.2%,29.38%,2001年5月，法院将其所持有的12.2%的股份过户给广州中科信投资有限公司,2001年6月，法院将其所持有的17.17%的股份转让给阳谷鲁银实业有限公司,阳谷鲁银,军神实业,12.21%,广州中科信,玉源控股,17.17%,28.42%,A股及其他,41.25%,司法裁定转让,2,52,6.2玉源控股并购重组案例 6.2.3 股权协议转让,阳谷鲁银,军神实业,12.21%,广州中科信,玉源控股,17.17%,28.42%,A股及其他,41.25%,协议转让,3,阳谷鲁银,路源世纪,12.21%,广州中科信,玉源控股,17.17%,28.42%,A股及其他,2002年1月，以每股3.62元的价格转让给路源世纪,53,6.2 玉源控股并购重组案例 6.2.4 收购前后公司主要财务指标对比,对比并购前后的主要财务指标，可以明显看出，公司的股权转让和控制权变更，并没有给公司注入优质资产，带来好的重组项目及科学的经营模式，而且致使公司经营业绩及各项财务指标大幅下滑，投资项目不见收益，生产经营面临严重困难，目前还面临暂停上市的风险。 2006年5月，公司因连续两年亏损被深交所做出风险警示处理，股票简称改为“*ST玉源。,54,6.2玉源控股并购重组案例6.2.5分析与评价法律法规不完善造成对上市公司并购重组过程中缺乏必要的监督和监管个别控股股东入主公司动机不纯，其目的不是为公司发展壮大，把公司做优做强，而是想方设法掠夺上市公司权益民营企业带来先进的管理经验的同时，在公司治理及管理层设置上存在重大缺陷盲目投资，分散投资，主业不突出是公司经营失败的又一重要原因教训警示 ，不规范，恶意或错误的收购，会给公司造成严重的不良后果，甚至是灾难。监管部门应进一步加强对并购重组的监管力度和深度 目前ST玉源仍在重组之中,55,6.3 石炼化回购暨吸收合并长江证券 6.3.1 项目背景中国石油化工股份有限公司在香港、纽约和伦敦三地证券交易所上市时曾向海外投资者承诺，公司将按照国际股市规则改造和运作，保证其独立性，整合下属的上市公司，规避关联交易和同业竞争 2006年，中石化借国内上市公司股权分置改革之际，对下属子公司齐鲁石化、扬子石化、中原油气、石油大明进行了私有化 中国石化对石炼化提出私有化，通过重大资产出售、定向回购股份暨以新增股份吸收合并长江证券以及与股权分置改革结合并互为实施前提的总体方案,56,6.3石炼化回购暨吸收合并长江证券 6.3.2 项目参与主体收购人 ：长江证券有限责任公司（下称长江证券）目标公司：石家庄炼油化工股份有限公司（下称石炼化或公司） ，代码000783中国石油化工股份有限公司（下称中石化），原公司的控股股东 并购重组方式：股权回购暨吸收合并,57,6.3 石炼化回购暨吸收合并长江证券 6.3.3 股份回购暨吸收合并,A股股东,79.73%,中国石化,石炼化,20.27%,资产购买及股份回购,2007年1月签署资产收购协议 ：1、基准日：2006年9月30日2、资产总计为329,010.76万元 3、负债合计为373,357.58万元 4、收购资产承担全部负债,1,经营性资产,2007年1月签署股份回购协议：1、回购价1元，现金2、回购总数为920,444,333股，占比79.73%3、回购的股份予以注销,A股股东,中国石化,石炼化,100%,经营性资产,资产负债均为0,100%,58,6.3石炼化回购暨吸收合并长江证券 6.3.3 股份回购暨吸收合并,100%,长江股东,长江证券,15.65%,股权分置改革及吸收合并后,2007年1月签署吸收合并协议 ：1、双方协商确认长江证券100%的股权作价1,030,172万元 2、折股价格7.15元/股3、，共1,440,800,000股，占吸收合并后公司比例的86.03% 4、长江证券的全部资产负债及业务均并入石炼化,2,经营性资产,A股股东,石炼化,100%,资产负债均为0,2007年12月中国证监会批准吸收合并方案，石炼化更名长江证券,长江股东以增发所得的股份送A股股东2808万股,增发股份,84.35%,长江股东,长江证券,经营性资产,A股股东,A股东现金选择权，7.15元/股,59,6.3 石炼化回购暨吸收合并长江证券 6.3.4 分析与评价流通股股东利益保护问题 -中石化承诺以负债为对价收购全部资产，为流通股东和即将吸收的新股东留下一个干净的壳资源给流通股充分的空间选择权，原长江证券大股东-青岛海尔投资发展有限公司向公司全体流通股东提供现金选择权置出置入资产的债务处理问题 -履行法定程序定向增发及吸收资产的定价问题 -2006年12月6日停牌前20个交易日收盘价的算术平均值7.15元/股折股，独立财务顾问对长江证券资产分别采用绝对估值法和相对估值法进行综合分析确定避免内幕交易问题-相关各方签署协议，恪守保密义务。监管机构也密切关注公司股价异动,60,6.4 沧州化工破产重组 6.4.1 项目背景 沧州化工巨额担保未披露，被证监会立案调查公司生产经营陷于停顿，因项目建设资金没有到位，许多装置以及其它产品已经停产2007年4月12日，沧州化工控股股东河北沧州化工实业集团有限公司被债权人申请破产还债，沧州中院决定立案审理,61,6.4 沧州化工破产重组 6.4.2 项目参与主体破产方:沧州化学工业股份有限公司（下称沧州化工），代码 600722重组方:河北金牛能源股份有限公司 （下称金牛能源）利益相关方：河北宝硕股份有限公司（下称宝硕股份）利益相关方：深圳市贵速实业发展有限公司（下称深贵速） 重组方式: 破产重组,62,6.4 沧州化工破产重组6.4.3 破产重组程序,1,2,3,宝硕股份,沧州化工,4,2007年1月26日 , 被债权人申请破产,重大影响,沧化集团,2007年4月12日 , 被债权人申请破产,2007年4月30日 , 被债权人申请破产，法院受理,5月10日，沧州中院（2007）沧民破字第6号函，指定成立企业监管组,6月1日，沧州中院（2007）沧民破字第6号民事决定书，成立破产清算组并担任破产管理人接管企业,6月12日，沧州化工向沧州中院提请进行破产重整,2007年8月30日第一次债权人会议，破产管理人公布依法申报的债权,11月7日，沧州中院依法裁定确认债权,2007年11月16日，沧州中院民事裁定书裁定沧州化工进入重整程序,2007年11月21日起公司股票停牌,2007年12月15日第二次债权人会议，重整计划草案的六个表决组分别对重整计划草案进行了表决。有特定财产担保权的债权组、职工债权组、税款债权组和小额普通债权组共四个债权组的债权人，表决通过了重整计划草案大额普通债权组的表决同意票未达到破产法规定的通过条件,12月10日在召开的第二次债权人会议出资人组会议上，表决通过了关于出资人权益的调整方案,12月19日破产管理人向沧州中院提交了批准重整计划草案的申请,12月24日沧州中院民事裁定书批准了沧州化工的重整计划方案，同时终止了沧州化工的破产重整程序,12月24日，沧州中院对持有超过10万股以上的股东中持股超过10万股以上部分的11%的股份办理了司法冻结手续,9,8,7,6,5,12,13,11,10,63,6.4 沧州化工破产重组6.4.4 司法拍卖收购股权-战略投资者,1,2,沧州化工,4,同时以10万元竞拍所得,沧化集团,2007年11月19日，沧州中院民事裁定书宣告沧化集团破产清算,2007年12月21日，以7000万元竞拍所得,2007年12月26日金牛能源与沧州市人民政府、沧州化工及其破产管理人签署了金牛能源重组沧州化工协议书,深贵速,A股及其他,59.15%,90%,10.56%,30.29%,沧州化工,金牛能源,深贵速,A股及其他,59.15%,90%,10.56%,30.29%,3,64,6.4 沧州化工破产重组 6.4.5 分析与评价沧州化工通过破产重整获得新生，金牛能源实现了跨行业收购 金牛能源是以煤炭开采和销售为主的上市公司，煤炭是不可再生资源，其储量随着开采年限的延长而不断减少，在煤炭市场持续向好，资金比较充沛的情况下，积极寻求机会，以较低成本进行跨行业收购上市公司，有利于金牛能源的持续发展。新破产法确保了沧州化工顺利重整进行债权调整，对除有特定财产担保的债权、职工债权以及税款债权以外的债权进行调整，确定清偿比例根据破产法的规定进行出资人权益调整，管理人将通过有偿转让股东让渡的股份，来增加企业现金资产，提高普通债权的重整清偿比例审慎选择重组方，对竞买人的资格作出了比较严格的限定，包括盈利能力、资金实力、信誉状况、并在恢复和扩大沧州化工生产经营方面对意向竞买人提出了明确要求,65,6.4 沧州化工破产重组6.4.6应关注的几个问题出资人权益调整问题 为在保护股东权益和债权人利益之间寻求平衡，设计了出资人权益调整方案，即出资人让渡11的权益。大股东对公司破产负有不可推卸的责任，对其权益调整天经地义，但中小股东只有用脚投票的权力，无论其购买股票的动机何在，均不应再对其权益进行调整。实践中，调整中小股东权益调整宜慎用。 公司破产重整案件的受理问题 实务操作中，法院应当充分听取证券监管部门的意见。建议受理破产申请的法院收到申请后知会证券监管部门，取得监管部门复函意见后决定是否予以受理。,66,6.4 沧州化工破产重组6.4.6应关注的几个问题破产重整中的公司治理问题 上市公司进入破产程序至重整程序终止的期间，其生产经营决策均由管理人行使，公司的股东大会和董事会以及监事会的管理和监督职能已经名存实亡，建议规定在公司进入破产程序后，以特别股东大会决议形式暂停执行原有公司章程，并将股东大会和董事会的相关职能移交给管理人。 破产重整中的信息披露问题 进入破产程序后，破产管理人行使管理职责，股东大会和董事会无法充分履行职责，为确保上市公司严格披露信息，应在相关法规中明确破产管理人的信息披露义务。 破产重整中的股票停牌问题 上市公司进入破产程序后，仅应在几个重要的信息披露节点实施停牌，而不是长期停牌。,67,七、财务顾问的角色和作用,（一）企业并购与财务顾问 企业并购（重组）是一个复杂的系统工程，是每一个方面、每一个环节、每一个步骤的严密组合，具有很强的科学性、时代性及艺术性。因此，如何操作完成企业并购（重组）便因人、因时、因地、因法规政策、因复杂程度而出现较大的差异。 财务顾问与企业并购相互促进共同发展，这主要有如下方面的原因：,68,1、企业规模 企业经营规模和资产规模以及资产的复杂程度日益增加，与之相适应的企业并购方法与手段愈来愈复杂。 受经验、手段、方法等方面的限制约束，专业人员的参与为企业在复杂的环境中实施企业并购计划提供了强有力的技术保障支持。因此，企业并购聘请财务顾问参与具有历史必然性。,69,2、效率与专业分工 追求效率与专业化分工是市场经济的当然要求，企业价值与企业前景等方面的评估随市场环境变化发生变化。 一旦作出并购决策，并购企业都希望以最快的速度和较短的时间签署协议完成并购交易。在没有财务顾问的情况下，仅依靠擅长产品经营的优秀企业管理人员对并购交易的成功进行把握是不现实的，也很难较好的完成并购交易。财务顾问能够较大程度促进并购效率的提高。,70,3、“公开、公平、公正”的原则要求 一般情况下，企业并购将对公众利益或第三方利益产生重大影响，为防止企业并购当事人操纵并购交易或利用企业并购进行不正当的内幕交易，侵害公众或第三方利益，监管机构和社会公众都有权利和责任要求有独立于并购交易利益的财务顾问出具财务顾问报告，并对并购交易的公平、公正性发表独立意见，维护资本市场的“三公”原则。,71,4、日益复杂的法律环境 并且随着资产品种和金融工具品种的增加，相应的法规日趋多样且复杂化。企业并购已变化成为不仅仅是企业之间资产的买卖或企业的买卖，而是在复杂的法律框架下的配合公司战略发展的资本运作，既熟悉并购有关法律法规又擅长资本运作的财务顾问在企业并购（重组）中发挥着日益重要的作用，有时可能决定企业并购的成败。,72,（二）财务顾问在并购中的主要工作,财务顾问在企业并购中主要工作介绍如下： 1、企业并购总体方案策划、设计、调整、讲解、协助执行等。 2、与企业并购（重组）有关的尽职调查、有关并购重组的工作报告等。 3、与政府有关部门和有关监管机构的沟通、协调。 4、控制并购工作进展，协调组织各中介机构的工作进程。 5、协助企业进行并购定价及协助企业进行与并购有关的谈判。 6、协助并购企业进行信息披露及有关会议安排。,73,（三）财务顾问在并购重组中的角色,应该说财务顾问在企业并购中的角色和作用互为因果，承担什么角色便起什么作用。在此，角色更强调行为过程，作用更强调行为结果。 财务顾问项目人员在企业并购中扮演多重复杂的角色。 发挥每一种角色应起的作用。 财务顾问不可或缺的整体综合作用。,74,1、服务者角色 财务顾问对企业并购提供智力知识产品及相应的服务。 不同的财务顾问提供差异化的财务顾问服务。服务水平差距主要体现在经验的累积、知识的运用与突发事件的处理、以及以何种心态和方式将知识与能力传递给服务对象并使服务对象满意。体现了财务顾问服务水平质量的高低。 高水平提供服务产品的能力和沟通技巧的良好把握。 2、“船长”的角色 财务顾问作为“船长”角色主要表现在二个层面。 第一个层面是受聘后，为客户总体策划企业并购并制定可行的操作方案，称之为“并购之船” 。此阶段财务顾问扮演的是策划人和说服者的角色。 第二个层面是由于企业并购历经时间较长，外界各种经济、政策等环境的变化及未可预