并购业务中的估值定价实务与案例分析课件.pptx
并购业务中的估值定价实务与案例分析,并购业务中的估值定价实务与案例分析,课程大纲,并购业务中估值方法应用概况,01,可比公司分析法应用实践及案例分析,02,先例交易分析法应用实践及案例分析,03,并购重组中的税务筹划,现金流折现分析法应用实践及案例分析,02,并购业务中估值定价的核心要素,03,课程大纲并购业务中估值方法应用概况01可比公司分析法应用实践,并购业务中估值方法应用概况,壹,并购业务中估值方法应用概况壹,估值在并购业务中兼具市场定价及交易服务功能,交易服务,市场定价,估值,并购的本质是交易，核心为估值定价，合理的估值定价是交易双方能否完成交易的前提与基础,活跃的并购活动是成熟资本市场的重要体现，是整个资本市场估值体系不可或缺的一部分，不断高企的并购估值水平是市场向好的最直接反应,估值在并购业务中兼具市场定价及交易服务功能交易服务市场定价估,并购业务中主要估值方法介绍,资产基础法,以标的资产评估基准日资产负债表为基础，合理评估其表内及表外各项资产、负债价值并予以汇总，最终确定评估对象价值的评估方法,先例交易分析法（市场法）,可比公司分析法（市场法）,现金流折现分析法（收益法）,利用可比财务数据的交易乘数进行估值，可比公司分析法的基础为存在类似上市公司能为标的资产估值提供参考，类似公司可与标的资产拥有相同或相似的关键性业务和财务特征、绩效驱动和风险,现金流折现分析法的基本原理为标的资产的价值可以从其预计产生的自由现金流的折现现值推演出来,利用可比财务数据的交易乘数估值，选择合适的可比收购案例是进行先例交易分析法的基础，,这些交易涉及在某个基本层面与标的资产表现出相同或者相似的关键业务和财务特征、绩效驱动和风险,并购业务中主要估值方法介绍资产基础法以标的资产评估基准日资产,优势,可比公司分析法,基于市场：目标估值反映市场的增长预期 和风险预期，以及总体市场心态相对性： 方便与其他公司计量比较快捷方便：依据少数几个易于计量的数据就 可确定估值实时性：估值依据为实时市场数据,劣势,基于市场：在非理性牛市或熊市阶段估值 出现扭曲缺乏可比公司：绝对可比对象基本不存在背离性：基于市场的估值与公司未来预计产生的自由现金流的隐含价值产生背离竞争体现：估值难以体现公司独有特点,基于市场：分析的基础是类似并购案例中实 际交易乘数和收购溢价实时性：最近交易案例反映真实市场预期相关性：交易乘数提供跨越时间和行业的参 考依据简单性：通过甄选数个可比案例的关键性乘 数即可以锁定目标估值客观性：以先例交易为基础，避免针对公司 的未来绩效做出假设,基于市场：交易发生时受资本市场或经济环 境影响，乘数可能出现扭曲时间差：现时交易与可比案例发生时的经济 形势不同可比收购案例是否存在：找到可比收购案例 难度较大信息的可获得性：非公众公司收购无信息披 露义务，相关交易数据无法获取估值基础：有可能是目标公司的未来财务绩效,优势,劣势,并购业务中主要估值方法比较分析,优势可比公司分析法基于市场：目标估值反映市场的增长预期劣势基,优势,基于现金流：反映未来预计产生自由现金流的隐含价值，与基于乘数的估值方法相比，更加侧重基本面的分析。独立于市场：估值不受泡沫和紧缩等市场异常情形影响独立性：不依赖难以获得或不存在的具有完全可比性的可比公司信息灵活性：可以通过对财务指标的调整进行敏感性分析以确定最终估值,劣势,依赖财务预测数据：完全准确预测未来较长时间的财务绩效难度较大假设条件的敏感性：关键性假设条件的细微变动可能对最终估值结果产生较大影响最终价值：预测期外自由现金流的折现现值可能占到总估值的3/4或者更大比重，从而降低预测期内各年度自由现金流的相关性假设不变资本结构：现金流折现分析法预测期内无法调整被评估目标资本结构，缺乏灵活性,灵活性：根据不同资产类别选择适合的估值方法简单性：各项资产估值的简单汇总，不存在较大的操作难度,难以反映整体价值：资产基础法的估值为其各项资产价值的简单汇总，难以反映经营价值（包括人力资源、品牌及其他难以估量的无形资产的价值）局限性：不适用于新兴商业模式或轻资产类资产,资产基础法,优势,劣势,并购业务中主要估值方法比较分析,优势基于现金流：反映未来预计产生自由现金流的隐含价值，与基于,并购业务的估值已经具有完备成熟的理论基础,估值人员具有丰富实践经验是并购业务估值合理的关键因素,资产基础法、市场法及收益法等并购方法的估值理论已发展成熟并不断优化，同时衍生出期权估值、概率估值等更深层次估值理论,并购业务中的估值涉及较多的参数设定、需考虑因素较多，如可比公司的筛选、交易乘数范围的确定等，都要求估值人员对市场及产业具有敏锐判断能力并拥有丰富的实践经验,并购业务中的估值是艺术性与科学性的结合,理论与实践,并购业务的估值已经具有完备成熟的理论基础,并购业务的估值已经具有完备成熟的理论基础估值人员具有丰富实践,数据来源：wind资讯,2012年2015年6月，上市公司并购业务（构成重大资产重组）中标的资产评估方法主要以收益法为主、资产基础法为辅。与此同时，采用市场法对标的资产进行估值的案例逐年增加，标志着我国资本市场正逐步走向成熟,不同估值方法在我国资本市场并购业务中的应用,数据来源：wind资讯2012年2015年6月，上市公司并,2012年至今，上市公司构成重大资产重组的案例中，采用市场法进行估值的的收购案例较少,且基本为境外收购或境内金融证券类企业并购仅有拓维信息收购火溶信息采用先例交易法，对收购的火溶信息股权价值进行评估,跨境收购成为市场法估值应用的主要领域,2012年至今，上市公司构成重大资产重组的案例中，采用市场法,上市公司重大资产重组管理办法第二十条规定，重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值,资产基础法、收益法及市场法均具有一定局限性，任何单一估值方法都可能由于参数设定及样本选取的不合理造成估值结果难以反映标的资产真实价值。因此，使用两种方法进行估值可以相互检验、纠正参数，并得到较为合理的结果,监管及审核要求,估值合理要求,采用两种评估方法可有效判断估值合理性,上市公司重大资产重组管理办法第二十条规定，重大资产重组中,可比公司分析法应用实践及案例分析,贰,可比公司分析法应用实践及案例分析贰,可比公司分析法实施步骤,深入了解目标公司所处行业、业务特征及财务特征通过公开信息收集,行业能够传递有关其关键驱动因素、风险和机会的大量信息可比公司是否能按细分行业进行分类是决定最终估值是否合理的关键因素,产品和服务为商业模式的核心相同的细分行业领域内公司可比性更高，选择范围面更广,客户群体相似的公司基本面具有一定可比性，面临的机会与风险相似，同时关注客户数量与多样性产品和服务卖给相同终端市场的公司一般都具有相似的业绩展望,销售渠道是影响公司经营策略、绩效和最终价值的一个关键性驱动因素,地理位置决定了其面临的增长率、宏观经济环境、竞争态势、市场路径、组织架构和成本结构，以及潜在机会和风险,可比公司选择在业务方面的关键性比较特征,所属行业领域,产品与服务,客户与终端市场,销售渠道,地理位置,行业能够传递有关其关键驱动因素、风险和机会的大量信息产品和服,规模类似的公司在发展前景及股票交易的流动性等其他方面具有相似的表现规模的衡量标准可以为市场估值、销售额、净利润、用户数量等,盈利能力直接决定最终估值盈利能力分析可以为毛利率、净利率或者EBITDA及EBIT与销售额的比率,增长概况由其历史绩效与预期财务绩效确定需要分辨增长是内生的，还是受并购事件驱动,投资收益率是衡量一个公司向其投资者提供回报的能力衡量指标包括净资产收益率、股息收益等,信用概况反映公司和行业领域的效益和风险,规模,盈利能力,增长概况,投资收益率,信用概况,可比公司选择在业务方面的关键性比较特征,规模类似的公司在发展前景及股票交易的流动性等其他方面具有相似,估值乘数为最能代表行业估值的驱动因素,行业特征决定可比公司分析法的估值乘数,估值乘数行业企业价值（股本价值+债务合计+优先股+少数股东权,估值乘数修正,估值乘数不修正,选择3-5家与目标公司相似的可比公司，根据所处行业特征确定修正参数，如盈利能力、偿债能力、资产管理能力等指标，结合选定的指标以及目标公司基本情况对选取的可比公司估值乘数进行调整调整后的估值乘数的算术平均值与加权平均值即为最终估值乘数,通过修正可比公司估值乘数可得到确定性的估值结果，同时，通过可比公司估值乘数中值和平均值确定估值范围对前述估值结果进行验证估值结果扣除流动性折扣部分即为最终估值,选择3-5家与目标公司最为接近的可比公司，计算估值乘数的中值和平均值确定估值乘数范围不形成确定性的估值乘数,估值乘数修正为国内可比公司估值法常用措施,估值结果/估值范围,估值乘数修正估值乘数不修正选择3-5家与目标公司相似的可比公,根据总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润、代理买卖证券业务净收入和客户交易结算资金余额等主要指标从20家上市证券公司中选取方正证券、宏源证券、兴业证券、长江证券、国元证券和西南证券6家证券公司作为准可比公司，比较基准为2014年1-6月；根据中国证券业协会公布的准可比公司2013年经营情况对估值可比对象进行进一步筛选，宏源证券与方正证券由于在评估基准日前后存在重大资产重组事项不宜作为可比对象，国元证券由于盈利能力较弱且股价波动较大予以剔除，最终选取兴业证券、长江证券及西南证券3家指标参数与安信证券接近的公司作为可比对象。,中纺投资收购安信证券中可比公司估值应用案例分析,根据总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润、代理买卖证券业,估值乘数修正,证券公司的业务包括资本消耗型的自营、信用等创新业务（对应估值参考依据为其净资产实力）以及投资银行、资产管理等传统通道业务（对应估值参考依据为其净利润实现能力）对资本依赖程度高的业务选用P/B（市净率）乘数进行估值，传统通道业务选用P/E（市盈率）乘数进行估值，最后根据不同业务收入占比作为权重对各估值乘数进行加权平均,将安信证券6项关键指标分数设定为100分，对兴业证券、长江证券、西南证券的对应关键指标打分，修正系数为安信证券得分/可比公司得分估值乘数修正系数为6项指标修正系数的乘积，最终得出兴业证券的修正系数为1.0107，长江证券的修正系数为1.0627，西南证券的修正系数为1.0738,中纺投资收购安信证券中可比公司估值应用案例分析,估值乘数修正证券公司的业务包括资本消耗型的自营、信用等创新业,估值乘数P/B为各可比公司2011年-2014年披露的中报市净率算数平均值估值乘数P/E为各可比公司基准日前30个交易日股票交易加权均价/年化每股收益根据3家可比公司与安信证券的可比性分别赋予兴业证券、长江证券及西南证券35%、35%、30%的权重比例，并加权平均计算最终估值乘数根据2011年-2014年6月30日创新业务与传统业务分别占总业务收入的平均比重确定估值乘数P/B、P/E的权重，计算结果为14.35%、85.65%,通过新股发行价与上市公司第一个交易日收盘价、上市后30日价、60日价及90日价之间的关系分别计算折扣率并计算平均值，最终得出金融行业的流动性折扣率为27.82%，考虑到安信证券经营稳健，确定流动性折扣率为25%,中纺投资收购安信证券中可比公司估值应用案例分析,估值乘数P/B为各可比公司2011年-2014年披露的中报市,安信证券每股股权价值=（目标公司P/B*目标公司每股账面净资产*权重+目标公司P/E*目 标公司每股收益*权重）*（1-流通性折扣） =（2.08*3.17*14.35%+25.97*0.3*85.65%）*（1-25%） =5.71元/股安信证券全部股东权益价值=总股数*每股净资产（即上述计算的每股股权价值） =3,199,993,145*5.71 =18,271,960,857.95（元） =1,827,196.09（万元）,中纺投资收购安信证券中可比公司估值应用案例分析,安信证券每股股权价值=（目标公司P/B*目标公司每股账面净资,先例交易分析法应用实践及案例分析,叁,先例交易分析法应用实践及案例分析叁,可比收购案例基准比较,关键步骤,成果,先例交易分析法实施步骤,深入了解目标及其所处行业获得最佳可比收购案例用于先例交易分析,市场条件,交易标的可比性的判断与可比公司分析法相同,结合具体行业背景和所处发展周期研究交易发生时的业务环境和经济环境，以及资本市场的主流状态收购的融资可获得性及融资成本直接决定收购方愿意支付的价格水平,收购主体属于战略投资者或财务投资者战略投资者相较财务投资者愿支付更高的收购价格，在信贷宽松的前提下，财务投资者的支付能力同样很强,出于整合并实现协同效应的买家愿意支付更高的交易价格卖家出于快速变现的考虑，愿意接受的标的出售价格可能低于其理论最大估值水平,竞价交易可能产生更高的报价出于合作性质的并购交易交易对方可能会放弃部分溢价,股份支付对价与现金支付对价的估值存在差异现金支付对价一般低于股份支付对价要求,收购主体,交易动机,交易过程,收购对价,先例交易案例的选择需要关注交易细节的影响,市场条件交易标的可比性的判断与可比公司分析法相同结合具体行业,通过公开信息披露文件找出可比收购案例与交易相关的背景信息和财务信息公开文件包括上市公司重大资产重组报告书、行业研究报告、定期报告及上市公司披露的与之相关的临时公告,通过分析标的资产所处行业及本次交易特性列出关键性的数据，并据此计算相关比率数及交易乘数通常，关键性交易乘数为“估值/前12个月净利润”，部分行业需要增加其他估值乘数指标,最近完成的交易，涉及一个财务特征相似的直接竞争对手，该交易的相关性一般会超过不同业务周期或信贷周期，或者涉及业内某个无名小卒的较早期交易,找出必要的与交易相关的背景信息和财务信息,计算关键性数据、比率数和交易乘数,进行可比收购案例的基准比较,先例交易案例估值的实施等同于可比公司估值法,通过公开信息披露文件找出可比收购案例与交易相关的背景信息和财,火溶信息成立于2012年9月26日，注册资本1,000万元人民币，主营业务为移动网络游戏的研发，于2013年成功开发出国内第一款3D卡牌策略类移动网络游戏啪啪三国，截至评估基准日2014年4月30日，火溶信息资产总额为3,820.41万元，所有者权益为2,862.52万元；2013年实现盈利收入520.51万元，实现净利润70.46万元，2014年1-4月实现营业收入2,887.46万元，实现净利润1,769.48万元。,目标资产介绍,方法选择背景,拓维信息收购火溶信息中先例交易估值应用案例分析,火溶信息成立于2012年9月26日，注册资本1,000万元人,目标公司与可比先例交易的交易结构均为发行股份及支付现金购买资产交易完成后均实现了目标公司控股权的变更,目标公司与可比先例交易中的标的公司均属于手游行业，且手游业务收入占比超过50%交易标的均为行业初创企业，处于企业发展初期，业绩收入主要来源于某一主打产品，对未来发展的预期一致,本次交易的评估基准日为2014年4月30日，所选可比交易案例均为2013年启动，2014年5月交易完成，交易跨期不超过一年，所处市场环境没有发生较大变化,可比交易案例的选择,交易类型一致,公司类型一致,市场条件一致,拓维信息收购火溶信息中先例交易估值应用案例分析,目标公司与可比先例交易的交易结构均为发行股份及支付现金购买资,估值乘数P/E=可比较标的估值/预期首年净利润对关键性可比指标分别打分，修正系数=可选案例得分/目标资产得分综合修正系数=各关键性可比指标修正系数之乘积比准P/E=估值乘数P/E/综合修正系数可比先例交易中标的资产的比准P/E分别为17.51、13.28、14.75、13.06、16.72，算术平均值15.07即为最终估值乘数,手游行业的关键性可比指标,确定估值乘数并进行修正,拓维信息收购火溶信息中先例交易估值应用案例分析,预期净利润增长厂商背景市场与渠道题材与游戏性游戏品质运营数据,现金流折现分析法应用实践及案例分析,肆,现金流折现分析法应用实践及案例分析肆,关键步骤,成果,现金流折现分析法实施步骤,确定最终价值,研究了解目标企业和行业，确定财务绩效的关键性驱动因素（特别是,历史的收入增长率、利润率和其他比率通常都是未来绩效预测的可靠指标，尤其是对于非周期性行业内的成熟公司，一般来说过去3年期数据是预测未来财务绩效的一个良好基础,根据所在行业、发展阶段和财务绩效可预测性的不同，一般情况下FCF预测期为未来5年，关键是预测目标财务绩效达到稳定或者正常化水平的一段时间区间内的FCF。对于成熟行业内的成熟公司来说，五年时间足以让一家公司达到稳定状态，5年的预测期一般都能横跨至少一个商业周期，给出足够的时间来成功实现正在进行中或者正在计划之中的商业举措,一般未来业绩预测由企业管理层提供，投资银行必须有足够把握来支持、合理解释这些假设数字，如有必要，可以从合理性 的角度出发进行预测调整,预测期长度,考量因素,预测自由现金流的考量因素,历史绩效,其他情形,历史的收入增长率、利润率和其他比率通常都是未来绩效预测的可靠,销售额,预计销售增长率可参考或使用同行公司（上市公司）的市场增长预期，但需与目标公司的历史绩效增长和行业展望情况相符,毛利率,预测毛利率通常会与目标公司一段时间内的历史平均毛利率水平保持一致，或根据公司发展前景或行业展望进行微调,税率,税率一般与现时税率保持一致,折旧,折旧可以为基于历史水平的销售额或者资本性支出的一个比例数,摊销,摊销可以预测为销售额的一个比例数，或者根据公司具体情况制定详细的预测表,资本性支出,资本性支出一般根据历史水平确定，最终设定为销售额的一个比例数,流动资产流动负债,流动资产、流动负债一般根据历史水平均可设定为销售额的一个比例数,财务绩效指标预测的常规做法,销售额预计销售增长率可参考或使用同行公司（上市公司）的市场增,退出乘数法：退出乘数法的计算是根据一家公司最终年份的某一绩效的乘数估值（通常为EBITDA或净利润），也是该公司在预测期结束后FCF所产生的剩余价值。该乘数一般都基于可比公司当前时间节点前12个月的交易乘数 永续增长法：永续增长法计算最终价值的方式是把一家公司的最终年份FCF视作按照一个假设比率永续增长，其中要求回报率为折现率WACC,实务中，最终价值的假设前提一般为保持预测期最后一年的业绩绩效不变,最终价值为现金流折现分析中公司价值的主要部分,退出乘数法：实务中，最终价值的假设前提一般为保持预测期最后一,游族网络通过发行股份支付现金的方式购买掌淘科技100%股权，其中游族网络主营业务为提供手游、页游等轻娱乐内容，掌淘科技主营移动互联网大数据服务业务，具备移动互联网领域精准营销的数据基础；本次收购利用掌淘科技的大数据实现游族网络的精准营销，节省营销费用，提高推广效率。,差别现金流入量,游族网络对掌淘科技投资前后的差别现金流入量就等于游族网络采用掌淘科技数据及产品后，达到精准推广所节约的广告成本金额,差别现金流出量,游族网络并购掌淘科技前后差别现金流出量即为掌淘科技日常经营所需要的销售费用、管理费用、所得税及垫支的营运资金,交易背景,掌淘科技服务于游族网络并不产生现金流，因此采用差别现金流进行估值测算,游族网络收购掌淘科技中现金流折现法应用案例分析,游族网络通过发行股份支付现金的方式购买掌淘科技100%股权，,并购业务中估值定价的核心要素,伍,并购业务中估值定价的核心要素伍,经验主义资产估值尽管有完善的理论，但是没有考虑到行业及资产的差异化问题，估值的合理性更多的取决于估值人员的经验，特别是参数及期间的选择,估值验证任何一种估值方法均有其局限性，通过不同估值方法的估值验证，可以对偏差较大的参数进行调整,估值参数的期间选择对处于改革阶段的资本市场，如参数选择不合理，市场的大幅波动可能会造成估值结果偏离其实际价值,可比公司选择可比公司选择是否合理不仅关系市场法的估值参数，而且关系收益法中的折现系数的合理性,估值定价,理解目标资产深入了解目标资产的业务及其所处行业，挖掘推动其未来业绩绩效的关键因素，把握估值的增长点及风险点,并购业务中估值定价的核心为对目标资产的理解,经验主义估值验证估值参数的期间选择可比公司选择估值定价理解目,
